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ATTENZIONE Ogni resistenza al rialzo azionario è inutile

- GIORNALI

“Verrete tassati fino a sparire (They are going to tax yourself out of existence).” Compratevi dei Monet e nascondeteli. Così si sarebbe espresso un celebre economista in un incontro recente con grandi investitori americani. ……..


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Lo riporta Fred Hickey, presente all’incontro, nella sua newsletter di ottobre. Non vi diciamo il nome dell’economista, così vi diamo un incentivo per andare a leggere The High-Tech Strategist, il mensile di Hickey, sempre molto stimolante.

Per fortuna Monet è stato un pittore prolifico e ci ha lasciato più di 500 opere. È morto ricco, ma ancora più ricchi sono stati o diventati i compratori dei suoi dipinti. Le bassin aux nymphéas è stato venduto nel 2008 per 71 milioni di dollari.

Quanto al nasconderne le opere, supponiamo che l’economista si riferisse ai ladri. Il fisco, infatti, ha spesso un occhio di riguardo per l’arte. L’Impôt de Solidarité sur la Fortune, la patrimoniale francese (la più severa del mondo), si applica ai mobili di casa, all’auto, alla moto e all’eventuale cavallo (oltre a case e titoli, ovviamente), ma esonera le opere d’arte. Ogni anno qualche deputato presenta all’Assemblea Nazionale una proposta di legge per eliminare questa eccezione, che puntualmente viene invece confermata da socialisti e gollisti insieme. La Francia vuole per sé una borghesia colta ed elegante. E sa che nell’arco di qualche generazione le opere possedute dai privati finiscono immancabilmente in musei aperti al pubblico e visitati da milioni di turisti stranieri.

Che le tasse aumenteranno nei paesi sviluppati è una tranquilla certezza (Germania e Svezia uniche possibili eccezioni). Così come è certo che il welfare continuerà a ridursi e che l’inflazione risalirà. Il debito pubblico americano ha raggiunto i 17 trilioni (erano 10 nel 2008) ed è arrivato al 107 per cento del Pil. Il disavanzo sanitario e previdenziale implicito è di 70 trilioni. Il mercato e i politici fanno finta di non vederlo, ma l’elefante è già in salotto.

Se questo è il futuro (che potrà essere molto meno nero se ci sarà un poco di crescita economica in più) è bene mettere fieno in cascina per l’inverno comprando azioni ed evitare strategicamente gli asset con un potenziale di guadagno limitato e predefinito, i bond.

Intendiamoci, di qui a un anno i bond non avranno a soffrire particolarmente e potranno perfino dare qua e là qualche soddisfazione. La spettacolare marcia indietro sul tapering da parte della Fed ha infatti prodotto due risultati importanti. Il primo è che la prossima volta (se e quando arriverà) il tapering verrà proposto in dosi omeopatiche. La seconda è che il mercato sarà molto più composto nella sua reazione.

La ripresa di colore dei bond in questi giorni non va però confusa con quella dell’azionario. In apparenza tutto sembra tornato ai tempi felici del dopo 2008 in cui bond e azioni salivano insieme tenendosi per mano, ma quello che ci pare di vedere sotto la superficie è che il recupero dei bond si fermerà abbastanza presto (al più tardi in primavera) mentre il rialzo azionario, sia pure in mezzo a una volatilità crescente, potrà proseguire per tutto il decennio in corso e forse nel prossimo.

L’inflazione, infatti, non è particolarmente nemica dell’azionario, ma è letale per i bond. Ma dov’è mai questa inflazione, ci si chiederà? Non siamo forse ai minimi? Appunto, siamo ai minimi. Come nota David Rosenberg, l’inflazione è alla portata di qualsiasi banca centrale. Se c’è riuscita quella dello Zimbabwe, anche la Fed sarà in grado di farla tornare. È solo questione di superare certe timidezze e di trovare la dose giusta di incentivo monetario. Poi ci si prova gusto e tutto viene da sé. Finché c’è l’output gap, finché cioè ci sono risorse inutilizzate, l’inflazione si manifesta solo sugli asset, ma da un certo punto in avanti arriva veloce su tutto il resto. Ce la faremo, dunque, e già nel 2016 cominceremo a vederne il risveglio.

Alla fine, insomma, si torna sempre sull’azionario. Gli utili crescono poco, l’economia è mediocre e le valutazioni sono sempre meno interessanti. Pazienza, non ci sono alternative. Ci sono aree della nuova tecnologia dove sembra di essere tornati al 2000, con Ipo quotate a 200 volte le vendite e contese avidamente anche se non vedranno un utile per anni e anni a venire. Non importa, basta evitarle e andare sui ciclici che costano ancora poco. Le grandi banche americane, che operativamente vanno molto bene, vengono multate ormai ogni giorno per importi strabilianti da tutte le procure federali e statali in gara tra loro. Non fa niente, basta andare sulle banche regionali, che vengono lasciate tranquille. E così via.

Come ricorda Brian Belski, ci sono in America 40mila consulenti finanziari che ogni giorno, in questo periodo, chiamano i loro clienti per annunciare la buona novella della Grande Rotazione dai bond all’azionario. In questo contesto ogni resistenza al rialzo è vana. Fred Hickey, che da ottimo conoscitore del settore della tecnologia è bravissimo a prevedere nero dove tutti vedono azzurro, si mette al ribasso sui titoli che segue il giorno prima degli utili e si ricopre poco dopo l’apertura, ben sapendo che questo mercato si dimentica in poche ore di ogni delusione e comincia subito a guardare con ardente speranza al trimestre successivo.

Ci abitueremo gradualmente a trovare normali valutazioni che fino a qualche mese prima ci sembravano troppo alte. Le società continueranno ad abbellire i loro conti con acquisti di azioni proprie, noi non ne terremo conto e penseremo a una grande capacità manageriale, a buoni prodotti e a nuovi mercati conquistati. Adotteremo metriche ardite, come quelle di nuovo in uso nella nuova tecnologia, dove si è ripreso a ragionare non sugli utili ma sui contatti, come se i contatti fossero distribuibili come dividendo. Faremo nostri insomma tutti i tic e i trucchi tipici dell’autoinganno collettivo delle bolle.

Se tutto andrà bene (e non c’è da escludere a priori che tutto possa andare bene) il rialzo sarà lento e timorato e l’espansione dei multipli sarà accompagnata da una crescita (anche solo modesta, ma crescita) di fatturato, margini e utili finali. Se così sarà le correzioni saranno sopportabili e costituiranno magari buone occasioni per ulteriori acquisti.

Venendo al breve termine, le prossime due settimane vedranno dati macro relativi al periodo dello shutdown e quindi praticamente inservibili. Le borse chiuderanno l’anno su livelli verosimilmente più alti degli attuali, ma non potranno crescere in modo lineare da qui al 31 dicembre. Novembre sarà quindi dedicato soprattutto a processi di consolidamento e di rotazione in preparazione del rialzo di fine anno. Il primo trimestre sarà forse meno brillante del solito per il riaprirsi graduale del conflitto politico a Washington e per la possibilità, remota ma da non escludere, di un inizio di tapering.

Con il dollaro debole e con banche centrali lanciate verso l’espansione monetaria l’oro riprenderà tono, ma resterà penalizzato dalle tasse e restrizioni che l’India ha adottato per i preziosi.

Quanto all’Europa, è interessante la politica del doppio binario seguita dalla Bce e dai governi sulle banche. Quando ci si rivolge ai tedeschi si dice che lo stress test dei prossimi mesi porterà alla chiusura di qualche banca, quando si parla agli altri si sottolinea che ci sarà tutto il tempo per una ordinata ricapitalizzazione dei soggetti più deboli.

La posta in gioco è alta. A un estremo si può ipotizzare un periodo di ansia per gli obbligazionisti (e perfino per i depositanti) delle banche deboli, con rischi di contagio per i titoli governativi. All’estremo opposto si può invece pensare a un processo di irrobustimento reale del sistema con ricadute positive, nel medio termine, per la capacità di finanziare la ripresa economica.

La Germania si sta posizionando nel negoziato con richieste molto aggressive e pericolose (penalizzazione obbligatoria degli obbligazionisti e revisione peggiorativa dei parametri di rischio per i titoli governativi nel portafoglio delle banche). In genere, nell’Eurozona, le richieste iniziali tedesche vengono molto ridimensionate nel corso dei negoziati e c’è da augurarsi che anche questa volta sia così. Nell’ipotesi di un compromesso, a fine 2014 avremo un sistema bancario europeo meno fragile di oggi, ma tale da non lasciarci ancora troppo tranquilli.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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