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AVANTI PIANO, INDIETRO PIANO La Grande Rotazione sarà al rallentatore

- GIORNALI

Copiate qualche nota da una melodia e passerete guai seri. Copiate qualche riga di troppo per una dissertazione di dottorato e dovrete dimettervi, come è avvenuto a ben due ministri del governo Merkel…….….

 


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In certi casi la creatività è tutelata strenuamente, in altri si rubano tranquillamente i concetti senza nemmeno sentirsi in dovere di citarne gli inventori e senza provare il minimo senso di colpa. Riconosciamo dunque almeno l’onore a Michael Hartnett, strategist di Bank of America Merrill Lynch, che il 9 ottobre 2012, nella sua nota settimanale, lancia il concetto di Grande Rotazione, con tanto di maiuscole.
Il consiglio di passare dai bond alle azioni era già nell’aria da quasi tre anni, ma nessuno era mai stato in grado di sintetizzarlo con questa abilità da brillante copywriter di agenzia pubblicitaria. Il creativo pubblicitario non vive di logica, ma di analogia e assonanza e Hartnett conia la Grande Rotazione sull’assonanza con la Grande Recessione, a sua volta ricalcata nel 2009 sul modello della Grande Depressione degli anni Trenta. Perfetto.
Entrando nel merito, si diceva, il consiglio aveva già iniziato a circolare nel 2010, quando era ormai chiaro che non ci sarebbe stato il double dip, quella ricaduta nella recessione di cui tanto si era parlato per tutta la seconda metà del 2009. La ripresa c’è, era l’argomentazione, e i bond, che sono oltretutto su rendimenti storicamente molto bassi, non potranno che perdere valore a vantaggio dell’azionario, che è invece su livelli compressi.
È andata diversamente. Per quanto sottilmente attaccati come fifoni, pessimisti e rentier passivi, i possessori di bond (e più erano lunghi e meglio era) hanno potuto ridere sotto i baffi per tre anni ed esibire risultati eccellenti per uno strumento che, almeno sulla carta, si presenta come meno rischioso delle tanto decantate azioni. David Rosenberg, uno strenuo deflazionista che in questi anni ha sempre difeso i bond lunghi, si è divertito a far notare che un Treasury trentennale senza cedola (il massimo di duration che si può raggiungere senza ricorrere alla leva) ha reso esattamente come l’indice SP 500, che per inciso non gode della garanzia del governo degli Stati Uniti.
Anche Michael Hartnett, una volta coniato lo slogan della Grande Rotazione, ha dovuto aspettare otto mesi per vederla sul serio. Eppure, nell’ottobre scorso, il momento sembrava perfetto. Draghi aveva lanciato da poco l’Omt per Italia e Spagna, l’Europa appariva ormai fuori pericolo e, a parte ovviamente i Btp e i Bonos, tutto il resto del mondo obbligazionario sembrava ormai prossimo a lasciare all’azionario il privilegio di esplorare nuovi massimi.
È stata anche questa ostinazione dei bond, aggrappati a un rialzo ormai trentennale e sicuri della propria invulnerabilità a convincere la Fed a creare un po’ di scompiglio con la storia del tapering (la riduzione degli acquisti di titoli del Tesoro e la fine imminente del Quantitative easing). Trenta anni di rialzi creano incrostazioni pericolose e incentivano comportamenti azzardati. Non è solo l’investitore solitamente prudente che a un certo punto si lancia sulle scadenze lunghe e non è solo la grande banca che si è imbottita di titoli a leva per ricapitalizzarsi con i profitti da carry trade. Chi preoccupa ancora di più, in questi casi, sono gli emittenti, cioè i debitori, che cominciano a sentirsi troppo certi di potere pagare per sempre tassi bassi e per questo motivo non percepiscono l’urgenza di una sistemazione strutturale dei loro conti.
La scrollata di giugno è stata presa molto sul serio da tutti, ha segnato l’inizio della Grande Rotazione e resterà impressa a lungo nella memoria di debitori e creditori. Non è stata solo la prova generale del bear market obbligazionario che verrà, ma anche il suo inizio.
A questo punto la Fed può fare in parte marcia indietro e usare toni più rassicuranti. Ecco allora Bernanke affermare, in un Congresso già pronto ad attaccarlo frontalmente, che la politica monetaria resterà accomodante per tutto l’orizzonte prevedibile.
Questo ha due conseguenze pratiche.
La prima è che l’annuncio della possibilità del tapering, più che essere il primo capitolo del rialzo dei tassi e del bear market obbligazionario è una sorta di prequel, come quelli che si scrivono dopo la pubblicazione delle grandi saghe per andare a vedere come era il mondo prima del momento zero.
La seconda è che la Grande Rotazione sarà più lenta di come molti si immaginano, ma abbastanza veloce per produrre nel tempo differenze di risultato tra i portafogli di chi vi si adegua e quelli di chi se ne vuole rimanere in bond. Avanti piano per l’azionario, indietro piano per i bond. Niente di esaltante, niente di devastante ma, alla fine, qualcuno che guadagna e qualcuno che sta fermo o perde qualcosa.
L’avanti piano dell’azionario dipende essenzialmente dai livelli raggiunti. Mettendo insieme il 2012 e il 2013 fino a oggi, l’SP 500 è salito del 32 per cento, praticamente di un terzo. Quest’anno il rialzo è già del 18 per cento quando l’economia americana, da gennaio a oggi, è cresciuta a una velocità annualizzata dell’uno per cento, un settimo della velocità cinese, che è dal canto suo percepita come quasi disastrosa.
David Kostin di Goldman Sachs ipotizza, per il 2014, utili per azione di 116 dollari sull’SP 500. A oggi siamo dunque a 14.5 volte gli utili dell’anno prossimo. Non è tanto e non è poco. È il giusto, se si vuole lasciare un po’ di spazio al rialzo di fine anno e a quello del 2014, che a un certo punto sarà condizionato dalle attese sul 2015. Se poi le imprese, come stanno già facendo da alcuni mesi, si mettono ad assumere di più, i margini di profitto cominceranno ad andare sotto pressione o comunque a non crescere più. E se i margini si stabilizzano, i maggiori utili possono venire solo da un fatturato in crescita, cosa ben possibile negli Stati Uniti ma molto meno nel resto del mondo.
Quanto ai bond, il ribasso di queste settimane lascerà cicatrici nei paesi emergenti, meno nei paesi sviluppati. Nemmeno sugli emergenti, del resto, bisogna diventare troppo negativi. Rispetto ai decenni passati, infatti, ci sono due differenze di rilievo. La prima è che oggi questi paesi hanno, quasi tutti, poco debito pubblico. La seconda è che è cresciuta la parte di questo debito finanziata in valuta locale. Qualche attenzione va riservata alla Cina, che non ha debito estero ma che ha visto crescere rapidamente, in questi anni, il credito totale interno.
Questo scenario, avanti piano per l’azionario e indietro piano per i bond, dovrà naturalmente fare i conti con possibili shock di varia natura. Più che la geopolitica, sarà l’Europa a dovere essere costantemente monitorata. Anche se l’economia si stabilizzerà, il debito pubblico e privato continuerà a crescere. Per Citi il debito italiano raggiungerà l’anno prossimo il 138 per cento del Pil e nel 2015, nei paesi deboli di Eurolandia, molti debiti delle banche in crisi e alcuni debiti sovrani verranno ristrutturati.
Una Fed più tranquilla e una Germania concentrata fino a settembre sulle elezioni dovrebbero garantire un agosto meno agitato del solito. Tornati dalle vacanze, comprare azioni su debolezza e vendere bond su forza dovrà cominciare a diventare una buona abitudine.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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