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COME NEL 1936 La capitolazione francese allora, quella europea e giapponese oggi

- GIORNALI

Dopo il caos monetario seguito alla fine della Grande Guerra, la Francia rientrò nel sistema aureo nel 1926 con un franco fortemente sottovalutato che le garantiva competitività……..….

 


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Esportando più di quanto importava, la Francia continuò negli anni seguenti ad accumulare riserve auree, portandole via agli altri paesi (con l’eccezione degli Stati Uniti, anch’essi particolarmente competitivi rispetto alla vecchia Europa).

Il galateo monetario, generalmente rispettato prima della guerra, prescriveva che i paesi in surplus di oro aumentassero la moneta circolante in quantità corrispondente al nuovo oro accumulato. In questo modo la loro economia, crescendo, avrebbe richiamato importazioni dal resto del mondo, ricompensandolo della stretta monetaria che si trovava a subire per effetto dell’oro defluito all’estero. Nel medio periodo, in questo modo, il sistema aveva sempre ritrovato un certo equilibrio.

Il galateo non fu rispettato dalla Francia di Poincaré e dall’America di Coolidge. Preoccupate dall’eventualità di una fiammata inflazionistica, le due amministrazioni, fortemente conservatrici, sterilizzarono il nuovo oro accumulato, rinunciando a una parte della crescita economica di cui avrebbero potuto godere. In questo modo Francia e Stati Uniti si trovarono fino al 1929 in una situazione apparentemente invidiabile (una crescita comunque buona in assenza di inflazione) ma al prezzo di una deflazione esportata verso il resto del mondo. Questa deflazione, diventata presto sistemica, non tardò a ritorcersi, a partire dal 1930, anche contro i paesi che l’avevano creata, la Francia e gli Stati Uniti.

Per allentare il cappio deflazionistico stretto intorno al collo, Gran Bretagna e Germania svalutarono rispetto all’oro già nel 1931. In questo modo attutirono, più degli altri paesi, gli effetti della Grande Depressione. Nel 1933 e 1934 fu la volta dell’America, che con Roosevelt svalutò aggressivamente il dollaro e lanciò, con il New Deal, un programma di spesa pubblica (non enorme, visto oggi).

La Francia tentò di resistere. Le svalutazioni degli altri la rendevano sempre meno competitiva e la deflazione aveva creato crisi e disoccupazione, ma un insieme di considerazioni di prestigio e un attaccamento ai principi avevano indotto i governi a tenere duro e a sopportare un franco che nel frattempo era divenuto chiaramente sopravvalutato. Il Fronte Popolare, vincitore delle elezioni del maggio 1936, suscitò paure e fughe di capitali. A settembre il governo Blum capitolò, ultimo nel mondo, e lasciò andare il franco. Il nuovo spazio di libertà fu gestito nel complesso male, con aumenti salariali eccessivi che portarono a una svalutazione del franco, tra il 1936 e il 1938, del 70 per cento. La classe media, impoverita, avrebbe più tardi in larga misura appoggiato il regime di Vichy.

A cinque anni dal 2008, gli eventi degli anni Venti e Trenta sono perfettamente visibili, in filigrana, dietro alle nostre vicende contemporanee. In sede di bilancio (provvisorio, come vedremo) è chiaro che il 1931 inglese corrisponde al 2009 americano, mentre il 1936 francese corrisponde al 2013 europeo e giapponese. Come allora, chi è uscito per primo dalla deflazione si trova meglio, chi ha invece provato a resistere ha dovuto comunque capitolare e si ritrova ora in condizioni incerte e difficili. Il Regno Unito di oggi, per inciso, ha seguito una strada intermedia tra quella americana e quella europea e si ritrova quindi, in modo perfettamente conseguente, peggio dell’America e meglio dell’Europa.

Il successo della formula americana, confrontata con quella europea, è schiacciante. L’America ha risanato le banche e l’Europa no. L’America è cresciuta in ognuno dei quattro anni passati e l’Europa ha ondeggiato in modo preoccupante per poi afflosciarsi completamente, Francia e Germania comprese, dalla metà dell’anno scorso. L’America ha fin da subito pagato tassi reali negativi sul suo debito, la periferia europea ha pagato tassi reali altissimi. L’America ha visto una riduzione lenta ma costante della disoccupazione, l’Europa (Germania esclusa) ha visto una crescita esplosiva che, in Francia e in Italia, continuerà anche quest’anno e, probabilmente, nel prossimo.
Il dato più clamoroso è però un altro. L’Europa, con tutti i suoi sacrifici, i suoi disoccupati e le sue tasse, si ritroverà nel 2014 (e ancora di più nel 2015) con un disavanzo pubblico molto più alto di quello che, con tutte le sue mani bucate, farà registrare l’America. Gli Stati Uniti, che nel 2009 produssero un buco di bilancio del 10 per cento del Pil, scenderanno al 3.4 nel 2014 e al 2.1 nel 2015. In Europa, per contro, Francia e Italia si ritroveranno verosimilmente vicine al 4, come del resto l’Olanda. Dal canto loro, Spagna e Portogallo resteranno ampiamente sopra questo livello.

Per effetto della stagnazione e dei disavanzi, il debito europeo su Pil, fatti i conti, sarà cresciuto dal 2008 al 2015 come quello americano e probabilmente di più.

E non è finita, attenzione, perché adesso comincia per l’Europa una fase politicamente opaca e delicata in cui non è trascurabile il rischio che un paese (l’Italia) o più paesi buttino via l’occasione fornita dalla fine dell’austerità e si lascino andare alla conflittualità politica e sociale, perdendo il controllo della situazione. Esattamente quello che successe al Fronte Popolare in Francia tra il 1937 e il 1938.

Come dice Peter Bofinger, membro del Consiglio degli esperti economici del governo tedesco, l’austerità è fallita e si sta ritorcendo contro la Germania. Bofinger, si dirà, è keynesiano ed è l’unico, tra i consiglieri, a pensarla così. Gli altri preferiscono tacere. La paura serpeggia però anche tra i duri dell’establishment tedesco, se è vero che Weidmann non ha avuto niente da eccepire al taglio dei tassi da parte della Bce e che Draghi avrà via libera per un nuovo taglio in giugno, per l’introduzione di tassi negativi sui depositi delle banche presso la Bce e per un rilancio in grande stile degli Ltro.

Chi decide, alla fine, è sempre e solo la Merkel, che per fortuna è molto più pragmatica di come la si dipinge di solito. È lei che ha abbandonato l’anno scorso il tabù della monetizzazione del debito dei singoli stati, è lei che quest’anno ha rinviato a data da destinarsi il fiscal compact. È ancora lei che scriverà il testo di un’unione bancaria in cui la Germania metterà qualche soldo in cambio della libertà di fare quello che vuole a casa sua e in cambio di future pesanti decurtazioni, da decidere su base politica caso per caso, per le obbligazioni delle banche da ristrutturare. È sempre lei, infine, che accetterà una svalutazione dell’euro, in autunno e dopo il voto tedesco, se la situazione italiana si sarà fatta ancora più precaria.

Adesso è il Giappone che ha la precedenza. Abe va al voto in luglio e l’America vuole che abbia successo e consolidi il suo potere. Un Giappone forte, in funzione di contenimento della Cina, è di nuovo una priorità americana e Giappone forte, per strano che possa sembrare, vuole dire yen debole. Sistemato il Giappone, si penserà all’Europa.

La fine dell’austerità europea non è di per sè una sconfitta dell’ideologia tedesca. Dove l’austerità è stata applicata con un coraggio combinato con l’intelligenza (come in Inghilterra, ma anche in Irlanda o tra i Baltici) i danni sono stati contenuti e ci sono stati anche casi di successo. Dove poi la ricetta è fallita, come in Italia, la colpa è stata in parti uguali di chi l’ha proposta senza criterio (Berlino e Bruxelles) e di chi l’ha applicata nel modo peggiore (solo tasse, niente tagli e poche riforme). Se Keynes ha vinto fin qui, è più per gli errori degli avversari che per meriti propri.

Prima di ballare per le strade e festeggiare il ritorno alla spesa pubblica spensierata ricordiamo che la strada è ancora lunga e impervia per tutti. L’America riprecipitò nel 1937 nella crisi economica e nel bear market azionario per avere aumentato le tasse l’anno prima in misura non dissimile a quella adottata quest’anno con la manovra di gennaio (cui si sta aggiungendo il sequester). Certo, proprio nel ricordo del 1937 la Fed si manterrà estremamente espansiva, ma quello che succederà in un’Europa a disciplina allentata è ancora tutto da vedere.

Se poi tutto andrà bene, dal 2016 in avanti ci muoveremo in territori assolutamente inesplorati. La grande disputa sulle politiche economiche degli anni Trenta è e rimarrà per sempre irrisolta perché lo scoppio del conflitto mondiale, determinando come sempre politiche fiscali e monetarie di guerra, interruppe da una parte e portò all’estremo dall’altra l’esperimento keynesiano.

Questa volta, non essendoci per fortuna all’orizzonte la guerra, procederemo senza copione.

Vedremo dunque l’ennesimo formarsi di una bolla azionaria come mezzo per ricreare fiducia e invitare le imprese a investire? Vedremo l’espandersi ulteriore della base monetaria globale? Che succederà all’inflazione quando la base monetaria si trasformerà finalmente in offerta di moneta? Che succederà quando i tassi saliranno e i bond di ogni ordine e grado inizieranno a flettere? Come verrà assorbito lo scoppio della bolla? Ricadremo in una crisi ancora più grave, come abbiamo fatto ogni volta dal 1987 a oggi?

È qui che Keynes si troverà ad affrontare il suo primo vero grande esame. Superare il primo tempo di un dopocrisi a colpi di moneta sovrabbondante e disavanzi pubblici è relativamente facile. Più difficile sarà superare il secondo tempo senza produrre danni collaterali pesanti e ricadute nella crisi.

Al momento, in ogni caso, i mercati si trovano in circostanze eccezionalmente favorevoli. È un momento magico, uno sweet spot in cui tutto sorride a chi compra. La crescita è debole al punto giusto. Se fosse più forte metterebbe in discussione le politiche delle banche centrali, se fosse ancora più debole toglierebbe legittimità al rialzo azionario. La Fed ha tutte le intenzioni di continuare a premere al massimo l’acceleratore, la Banca del Giappone e la Bce la stanno seguendo o si apprestano a seguirla su questa strada.

Le valutazioni cominciano a essere tirate nei comparti difensivi, ma rimangono molti settori ancora a buon mercato. Considerando gli eccessi in cui si è prodotto l’obbligazionario, con rendimenti al di sotto di ogni immaginazione, nulla vieta che a eccessi analoghi si lascino andare le borse.

È chiaro che a un certo punto bisognerà fare attenzione, ma non ora. Bisogna restare nel mercato e ruotare lentamente verso i ciclici.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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