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COMPRARE SUI MASSIMI Le Sirene cantano sempre di maggio

- GIORNALI

Chi erano le Sirene? Come in tutte le cose della grecità, di loro si può dare una versione apollinea, solare e splendente, e una dionisiaca, torbida e ambigua……..….

 


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Nella prima il loro canto era così sublime che i marinai, distratti dalla bellezza e dalla purezza delle voci, andavano a cozzare contro gli scogli. Nella seconda il loro canto era triste, sensuale e straniante e induceva uno stato letargico, una sorta di marcescenza e corruzione dello spirito, con esito ovviamente infausto. Qualcosa di simile, insomma, a quelle bonacce malate del mare, del fiume e dell’anima in cui Conrad amava collocare, in atmosfere estenuate, i suoi personaggi disfatti.

Quando il mercato è sui massimi il canto sirenico diventa, per chi investe, quasi irresistibile. Compra, compra! Lo stanno facendo tutti e tutti ci stanno guadagnando. Vinci la paura, gettati alle spalle le idee vecchie, pensa in positivo, non stare a penare per un anno dietro a una triste obbligazione quando dall’azionario puoi avere in un giorno lo stesso rendimento.

Il canto era apollineo, squillante e trionfale nella primavera del 2000 e per buona parte del 2007. Declamava le magnifiche sorti e progressive di un nuovo mondo. Internet rendeva obsolete non solo le industrie tradizionali ma anche le metriche con cui si era soliti misurare la convenienza di un acquisto in borsa. Nel 2007 il nuovo mondo era la Cina con la sua crescita infinita ed erano anche le case in America, sempre più care. Case più care volevano dire sensazione di ricchezza, voglia di spendere, crescita, borsa forte, più soldi per comprare altre case, che in questo modo diventavano ancora più care.

Oggi, con molte borse sui massimi di tutti i tempi, il canto è invece lento e a tratti perfino triste. Niente acuti, ma toni pensosi e raccolti. Un Lied espressionista per voce recitante. Debole è la crescita in America e debole resterà per tutto quest’anno. Deludente è la Cina, che cresce ma è l’ombra di quello che era un tempo. Deludenti i Bric, che hanno perso il magnifico slancio del decennio scorso. Triste la sorte dell’Europa, dove l’austerità abbandonata (senza nemmeno un dibattito, una dichiarazione, un commiato) garantirà al massimo un’alba livida dopo la lunga notte della recessione.

Le notizie mediocri, continua il recitativo, sono però buone notizie per te, mondo malaticcio e pallido che puoi regredire e tornare bambino tra le braccia accoglienti delle banche centrali, balie amorevoli pronte ormai a ogni sacrificio per non privarti del latte e del miele della liquidità abbondante e a tasso zero. Riposa i tuoi polmoni malati come faceva Proust nella stanza rivestita di sughero del boulevard Haussmann. Fuma l’oppio buono del Qe giapponese, che a differenza di quello americano travaserà fin da subito i nuovi yen direttamente sui nostri mercati. Abbandonati ai sogni delle borse, vola verso cieli lontani dalla miseria degli altri investimenti e dalle durezze della vita là fuori.

Proust ascoltava molto queste sirene. Erede di una bella fortuna da parte di madre, ne perse una parte importante comprando in borsa quando questa era vicina ai massimi e vendendo molto male nel 1914, allo scoppiare della guerra. Gli piacevano in particolare i titoli esotici, molto di moda prima del crollo.

Perdere soldi dopo avere comprato sui massimi è diverso dal perderli in qualsiasi altra circostanza di borsa. È molto peggio, ovviamente. Provoca perdita di autostima e, per dirla tutta, una sensazione di vergogna. È come essere l’ultimo a cui hanno rifilato il cerino acceso, l’ultimo che si è lasciato incantare dalle sirene. È una situazione che può indurre a negare la realtà, ad accanirsi nel rifiutare il ribasso e a capitolare troppo tardi, vendendo vicino ai minimi.

Nell’arco di una vita di investimenti, evitare errori in quei tre-quattro momenti di massimi e minimi di ciclo è molto più importante che fare scelte accorte nelle decine di anni di normalità. Non è facile, perché quando tutto sembra andare per il meglio le sirene cantano fortissimo che dobbiamo comprare, mentre quando tutto va male ci gridano di preservare il capitale, o quello che ne resta, e di liquidare.

Bisogna quindi, in quei momenti fatali, farsi legare all’albero maestro come Ulisse oppure scollegarsi da Internet e media di ogni genere. Cosa impossibile, naturalmente. Più morbido e realistico quello che ha fatto Buffett in tutta la sua carriera e, in particolare, negli ultimi anni. Senza mai alterare troppo il profilo del suo portafoglio, composto in buona parte da partecipazioni strategiche, Buffett ha smesso di fare acquisizioni negli ultimi anni del boom di borsa del decennio scorso e ha accumulato liquidità con il cash flow abbondante delle sue società. Nel farlo ha accettato di subire molte critiche. Ha perso smalto, hanno detto in molti in quel periodo. A cavallo del crash ha comprato. Lo ha fatto con prudenza, usando molto le convertibili, e in qualche caso non ha colto perfettamente i minimi. Ha però comprato e questo è quello che conta.

Il discorso che abbiamo fatto fin qui non è un invito a vendere. È semplicemente un richiamo al fatto che un nuovo massimo storico che segue dieci mesi di rialzo (e quattro anni di bull market) richiede, visto il rallentamento della crescita degli utili e quello ancora più marcato dei ricavi, verifiche rigorose sullo stato di rischio dei portafogli e sulle eventuali potenzialità per ulteriori rialzi. Anche perchè siamo in maggio, il mese che tradizionalmente precede la correzione estiva e in cui, non a caso, le sirene incantatrici cantano ancora più forte.

La verifica, al momento, dà risultati incoraggianti. Rispetto a un paio di mesi fa, quando solo la Fed era iperaggressiva, registriamo la svolta giapponese e l’abbandono dell’austerità in Europa. Tutto era già nell’aria fin dall’inizio di quest’anno, ma le dimensioni di queste novità sono spettacolari.

Ci troviamo così in una fase in cui tutti i semafori sono verdi e in cui le banche centrali incoraggiano il rialzo delle borse e la compressione ulteriore degli spread sulle obbligazioni corporate e sui debitori sovrani deboli. Solo dalla Bundesbank, finora, si è levato qualche mugugno sul rialzo azionario ma è difficile pensare che il governo di Berlino, alla viglia di un appuntamento elettorale delicato (il partito anti-euro sta rubando voti ai liberali e rende più probabile una Grosse Koalition a settembre), condivida queste preoccupazioni.

Avremo tutto il tempo, più avanti, per chiederci se quella in corso da parte dei policy maker sia una manovra avventata o disperata. Se avrà successo avremo anche, a un certo punto, da preoccuparci per la probabile riduzione del Quantitative easing americano (ma solo a partire dal 2014) e per qualche possibile cedimento sulla parte lunga della curva dei Treasuries. Prima che abbia successo dovrà però passare comunque qualche mese, un intervallo di tempo che potrà essere molto propizio per le borse.

Secondo Goldman Sachs la Fed non toccherà i tassi nel 2013, nel 2014 e nel 2015. Secondo Buffett le azioni non sono più a buon mercato ma non sono nemmeno particolarmente care. I bond, per contro, non sono in pericolo immediato ma sono, potenzialmente, molto a rischio.

Nel decennio scorso, come ci ricorda Louis Gave, si sono fatti i soldi comprando quello che compravano i cinesi (materie prime, case a Vancouver e Hong Kong, arte contemporanea cinese). Dopo la crisi Bill Gross ha sempre raccomandato di comprare quello che le banche centrali stavano acquistando, ovvero i titoli di stato lunghi. Oggi è il tempo di comprare quello che compreranno i giapponesi, ovvero i titoli di stato mediterranei lunghi e i titoli azionari che offrono alti dividendi. Sono acquisti da fare solo tatticamente, a nostro avviso. A un certo punto, infatti, il rialzo azionario, se vorrà continuare, dovrà ruotare verso i titoli ciclici, oggi compressi.

Sta iniziando una bolla? È probabile. Le banche centrali perderanno il controllo della situazione quando dovranno alzare i tassi? È possibile e, del resto, è già successo. C’è però un tempo per tutte le cose e questo è il tempo della bolla in formazione. Meglio starci dentro, tutto sommato.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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