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CONSIDERAZIONI INATTUALI: Il crash che verrà (molto) dopo il 2017

- GIORNALI

Nei primi mesi del 1915 Freud riflette sul conflitto che divampa ormai in tutta Europa e pubblica le Considerazioni attuali sulla guerra e la morte. Sono riflessioni ispirate a un profondo pessimismo. ….


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Nella guerra saltano le fragili conquiste dell’incivilimento e riemergono le pulsioni primordiali. Il soldato (e dietro di lui la società intera mobilitata nello sforzo bellico) regredisce al livello psichico dell’uomo primitivo.  
Questa regressione, che Freud non condanna moralisticamente ma indaga da studioso tardopositivista, avviene essenzialmente su due fronti. Il primo è quello del diritto a uccidere il nemico e a provare piacere per la sua morte. Il secondo, che è quello che qui ci interessa, è la convinzione soggettiva di essere immortali. Questa idea è profondamente radicata nell’inconscio, che è totalmente impermeabile alla nozione della propria morte. In tempo di guerra questo consente al fante di lanciarsi dalla trincea verso il fuoco nemico e alla società che lo sostiene di ritenersi invincibile. Se questa convinzione non ci fosse, pensa Freud, non ci sarebbe nemmeno la guerra. L’idea inconscia della propria invulnerabilità esiste comunque anche in tempo di pace. A livello conscio siamo perfettamente consapevoli dei nostri limiti e della nostra mortalità, ma il conscio conta poco e decide ancora meno.
A livello razionale, ad esempio, sappiamo che un grande rialzo azionario si trasformerà un giorno in un lungo e doloroso ribasso o in un tragico crash.
A livello individuale e inconscio siamo  però convinti che noi ce la faremo. O proiettiamo la fine del rialzo in un tempo metastorico oppure siamo certi che usciremo comunque in tempo dal mercato.
A livello cosciente, dunque, ci diciamo che il rialzo scala un muro di preoccupazioni, che la strada è piena di trappole e di insidie, che le valutazioni sono elevate e che la crescita è debole e che è quindi meglio restare al riparo. Chi decide dentro di noi, l’inconscio, è però convinto di essere invulnerabile e ci induce a uscire dalla trincea e  a lanciarci verso il prossimo crash. Se non fosse così, per parafrasare Freud, non ci sarebbero né i rialzi né le successive cadute.
Tre studi pubblicati in questi giorni, due macro e uno micro, ci confermano nell’idea che la prossima fase del rialzo  azionario sarà potenzialmente più lunga di quanto comunemente non si pensi, ma anche particolarmente tormentata. La futura dolorosa consapevolezza della natura artificiale di questo rialzo (ben diversa dalla sciocca creduloneria che accompagnò la bolla di  Internet e quella del 2007) ci spingerà verso la prudenza. La pancia ci spingerà però dentro il mercato e alimenterà il rialzo.
Secondo Jung il conflitto tra l’ego e l’inconscio è la causa delle nevrosi. Nevrotici, dunque, saranno i prossimi mesi e anni di bull market. La narrazione prevalente nel mercato, in questo momento, è che l’economia sta per accelerare in modo duraturo in quasi tutto il mondo e che questo sosterrà a lungo  margini, utili, multipli e borse. Questa visione è espressa con poca  enfasi e con basso profilo, ma è in ogni caso, nella sua modestia di orizzonti, solare e lineare. Non è nevrotica.
I due studi macro a cui abbiamo fatto cenno ci dicono però che la crescita potenziale, senza politiche monetarie radicalmente più aggressive di quelle adottate o annunciate dalle banche centrali, rischierà addirittura di ridursi. I due studi vengono dai livelli più alti dello staff della Fed (il primo dalla Divisione Affari Monetari e il secondo dalla Ricerca Economica) e sono disponibili in rete (David Wilcox e William English sono gli autori). Jan Hatzius ne ha fatto un ottimo riassunto.
La crescita potenziale deriva essenzialmente da due fattori che sono la produttività (che vedremo dopo) e la quantità di lavoratori disoccupati a disposizione delle imprese nel caso queste vogliano produrre di più. I disoccupati, a loro volta, vengono divisi in ciclici (quelli che dopo un breve periodo di inattività trovano di nuovo un lavoro non appena l’economia si riprende) e strutturali (quelli che hanno competenze obsolete e restano inattivi per anni o per sempre).
La crescita bassa di questi anni, dovuta alla produttività che dopo il boom del 2008-2009 si è completamente fermata, sta portando a un aumento dei disoccupati strutturali. I disoccupati ciclici diminuiscono, è vero (e questo ci dà l’illusione di una ripresa ormai irreversibile), ma nel medio termine la crescita potenziale rischia di essere ulteriormente abbassata dall’aumento dei disoccupati strutturali, quelli inutilizzabili.
Il mercato di solito guarda alla crescita effettiva, non a quella potenziale, e i dati, fino a oggi, non sono stati così negativi, anzi. La crescita effettiva si sta però avvicinando al suo limite potenziale (l’output gap è di soli 3 punti di Pil), è cioè  sempre più vicina a un tetto che, di suo, si sta abbassando. Siamo seduti in una mansarda, ci alziamo gradualmente e camminiamo verso l’angolo in cui spiove il tetto.  Per il momento siamo più in alto e ne siamo contenti, ma presto dovremo chinarci.
Per  alzare il tetto, dicono gli autori, bisogna tenere i tassi a zero (non bassi, a zero), non fino a quando la disoccupazione sarà scesa al 7 o al 6.5, ma fino a quando non sarà arrivata al 6 o, meglio ancora, al 5.5. In pratica, tassi a zero fino al 2017. Bisogna cioè riassorbire fino all’ultimo disoccupato ciclico per potere riacciuffare almeno una parte dei disoccupati strutturali prima che diventino definitivi. Bisogna aumentare l’offerta (la capacità di produrre) per aumentare la domanda aggregata.

Lo sappiamo, ci sono studi che studiano sul serio e studi che servono a giustificare scelte politiche già prese o che verranno prese tra poco dalla Fed guidata dalla Yellen. Ha poca importanza sapere se siamo nell’uno o nell’altro caso. Quello che conta è il preannuncio di una politica ancora più espansiva. E di molto.
Ma perché la produttività non sale più? Perché le imprese continuano a investire il meno possibile. Perché investono poco? Perché la manodopera è abbondante e costa poco e perché la domanda cresce poco. Non c’è motivo di spendere per un robot, ci si penserà quando davanti all’ufficio del personale ci sarà la fila di dipendenti che chiedono l’aumento.
Se la produttività non sale e l’economia non cresce molto, come mai aumentano gli utili delle società? Perché le imprese, invece di investire, acquistano azioni proprie, facendo salire gli utili per azione. E perché aumentano i dividendi? Perché le società, invece di usare la cassa per investire, aumentano i dividendi. Esageriamo, naturalmente. Qualche società migliora sul serio, ma ce ne sono molte che ricorrono a questi piccoli trucchi. Il terzo studio, pubblicato da David Kostin di Goldman Sachs, chiede alle società di usare un trucco più aggressivo. Restituite il cash agli azionisti, dice, e quando la cassa sarà vuota prendete soldi a prestito per ricomprare altre azioni della società e distruggerle. In questo modo gli utili per azione continueranno a salire. Si noti che fino a due anni fa si chiedeva alle società di fare il contrario. Accumulate cassa, si diceva, il mondo è un posto pericoloso e il cash non è mai abbastanza. Come cambiano i tempi. Riassumiamo. Nei prossimi tre anni (2014, 2015 e 2016) avremo tassi garantiti a zero perché l’economia sarà a rischio di rinsecchimento e  avremo  utili per azione in crescita perché le società prenderanno soldi a prestito per comprare azioni proprie e spingere in alto gli utili per azione. Niente, assolutamente niente di esaltante.
Niente di simile alla ripresa sana e confortante che fa da base alla narrazione di questo momento sui mercati. Avremo dunque un mondo meno bello di come lo immaginiamo oggi ma avremo allo stesso tempo ancora più motivi per comprare borsa e tenere i bond (se ci accontenteremo di un rendimento simbolico). Da qui il tormento e la nevrosi. La testa ci dirà di vendere e la pancia di comprare. E la pancia vince sempre, come abbiamo visto.
Quando finirà? Lo studio di English sostiene che, se si tirerà la corda con la politica monetaria ultraespansiva,  i rialzi dei tassi dal 2018 ai primi anni Venti saranno consistenti e porteranno i Fed Funds sopra il livello neutrale. Si può stare tranquilli sul fatto che la corda verrà tirata il più possibile. È sempre stato così e a maggior ragione lo sarà questa volta.
I rialzi continui dei tassi metteranno sotto forte stress i grandi debitori (ce ne sono alcuni in Europa). Le società non potranno più indebitarsi per comprare azioni proprie e gli utili ne risentiranno. Le borse smetteranno di salire anche in presenza di economie in crescita. Se le economie non saranno in crescita le azioni scenderanno. Tutto questo avverrà dal 2017 in avanti. Forse ci sarà un breve crash nel 2017 seguito poi da una ripresa di qualche anno prima dell’eventuale bear market di metà anni Venti. I lunghi bull market hanno sempre un crash a due terzi del loro cammino. Tutti questi eventuali problemi riguarderanno naturalmente solo gli altri. Noi, come individui, saremo sempre invulnerabili e immortali.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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