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CONTROCORRENTE Emergenti, comprare in saldo il meglio di quello che viene buttato

In quale paese è stato finalmente lanciato il primo smartwatch (l’orologio con le mail e l’accesso alla rete)? In Corea del Sud. Quale paese ha il più alto tasso di penetrazione robotica nella sua industria manifatturiera? La Corea del Sud.…..….


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E perché, di grazia, l’indice Msci, sul quale sono costruiti e pesati innumerevoli portafogli, continua a classificare la Corea del Sud come un paese emergente e non, invece, come pienamente sviluppato (un po’ più del Portogallo, tanto per dire)?
A dire il vero qualche dubbio è cominciato a venire anche a Msci, che ha messo sotto verifica la Corea e ci farà sapere nel giugno 2014 se Seoul verrà promossa a paese sviluppato. Ancora molti mesi di studio approfondito, dunque, per capire l’assolutamente ovvio.
La storia pesa come un macigno. Per cinque secoli il Portogallo è stato una potenza coloniale, mentre la Corea è stata una semicolonia della Cina o del Giappone. Il colonialismo è finito da mezzo secolo e tutti lo sanno, ma interiorizzare il concetto è così difficile che le agenzie di rating ci hanno messo 15 anni (e non hanno ancora finito) per correggere l’enorme distorsione per cui un qualsiasi paese europeo con un debito Pil del 100 per cento era comunque una tripla A (per superiorità antropologica?) mentre un paese emergente con un debito Pil del 30 era comunque una B scarsa. Chi l’ha capito prima e ha comprato bond dei sanculotti emergenti e venduto i bond dell’aristocrazia squattrinata ha guadagnato. Chi ha aspettato il via libera delle agenzie di rating non ha guadagnato quasi nulla.
Si pensi alla Polonia, paese solido, ben gestito, politicamente stabile. E, soprattutto, dotato della virtù più preziosa per sopravvivere e prosperare in questi tempi difficili, la flessibilità. A cavallo tra gli anni Novanta e Duemila mezzo milione di polacchi, senza fare drammi, è emigrato in Inghilterra. Negli ultimi anni il continuo sviluppo dell’economia polacca li ha richiamati quasi tutti a casa.
Oggi la Polonia è una delle mete più ambite della nuova emigrazione italiana. Un ottimo sito, Qui Polonia e Italia, dà conto di questa nuova pagina di storia con freschezza e colore e alterna lezioni di polacco, consigli agli italiani in partenza e lunghi elenchi di pizzerie Mafioso (un’intera catena a Lubuskie) e Cosa Nostra (Cracovia, Poznan).
La Polonia non è la Slovacchia. Non è, cioè, la fabbrica della grande auto tedesca che viene poi venduta in tutto il mondo. È un’economia diversificata e ormai sofisticata ed è dotata di una classe imprenditoriale propria. La Slovacchia è la Malesia d’Europa, la Polonia è la Corea. Con ancora meno tasse.
Dove è classificata oggi la Polonia? Naturalmente tra i paesi emergenti. Il visionario George Friedman di Stratfor sostiene che un giorno di questo secolo l’economia polacca supererà quella tedesca, ma occorrerà ancora tempo prima che le agenzie e i compilatori di indici ne prendano atto. Qualcosa si muove comunque anche qui e il rating della Polonia è oggi, meritatamente, più alto di quello dell’Italia.
In un mondo ossessionato dalle regolamentazioni, dalla tracciabilità e dal controllo, i gestori sono costretti a ragionare sempre più per classi di asset e a pensare dall’alto in basso e non dal basso in alto. Per un bond o un titolo azionario, trovarsi classificato in una lista o in un’altra significa essere avviato automaticamente al patibolo o alla gloria, a prescindere dai meriti effettivi.
Se Polonia e Corea, per fare un esempio, sono nella lista di proscrizione degli emergenti, le migliaia di comitati d’investimento che da tre mesi hanno deciso di liquidare le loro posizioni nel settore venderanno anche loro. Peccato.
In un mondo così, ci sono solo due modi per guadagnare qualcosa. O si è velocissimi e si riesce a precedere gli altri nell’abbracciare la nuova tendenza, oppure si agisce con la massima calma, si aspetta che tutti escano di corsa dal teatro che va a fuoco (o, più spesso, dal teatro in cui qualcuno ha gridato al fuoco) e si vanno a scegliere le cose migliori tra quelle abbandonate.
La corsa alla liquidazione degli emergenti non è, naturalmente, completamente insensata. Quella che è insensata è la mancanza di selettività, favorita dalla strumentazione che l’industria finanziaria si è data in questi anni, fatta di Etf e di fondi di settore che a loro volta riflettono più o meno bene un paniere, ovvero la lista compilata una volta per sempre da qualche agenzia esterna.
In questo cesto, sia chiaro, alcuni frutti si stanno effettivamente deteriorando, ma non in quanto emergenti bensì, semplicemente, perché hanno seguito in questi anni politiche sbagliate. Pelle bianca o pelle nera, sviluppati o emergenti, chi fa politiche sbagliate va venduto, ma chi le fa giuste va comprato.
I paesi emergenti da evitare sono quelli che hanno seguito con troppo entusiasmo le politiche sbagliate che molti paesi sviluppati hanno seguito fino a prima della crisi, ovvero il comprare crescita a credito senza darsi un limite.
Crescere troppo velocemente a credito (e non conta molto che il debito sia privato o pubblico) si traduce dopo qualche anno in una crisi bancaria se il credito è stato erogato dall’interno (come in Cina) o in una crisi di bilancia dei pagamenti se il credito è arrivato da fuori (Turchia, Brasile, India, Indonesia). I paesi del primo tipo hanno il privilegio di potere scegliere il momento in cui proclamare la crisi, gli altri sono alla mercé degli investitori internazionali, a loro volta teleguidati dalla politica monetaria della Fed.
Chi è investito direttamente in paesi emergenti (e non) con un disavanzo significativo delle partite correnti o ha prodotti finanziari che contengono in prevalenza di questi paesi farà bene a non mettere altri soldi, ma non è detto che vada per forza incontro ad anni di perdite. Tutto dipenderà dalle politiche che questi paesi seguiranno da qui in avanti. I paesi che dovessero scegliere di difendere il cambio spendendo le loro riserve valutarie saranno i più pericolosi. Quelli che lasceranno scivolare il cambio fino alla sottovalutazione provocheranno una perdita iniziale agli investitori stranieri, ma costruiranno le condizioni per un rialzo azionario (accompagnato da un recupero del cambio) in un secondo tempo.
Quasi per definizione, i paesi con ampi disavanzi correnti sono quelli in cui i capitali esteri sono arrivati massicciamente negli anni scorsi e stanno andandosene adesso. I paesi che sono invece restati in equilibrio o sono addirittura in surplus non meritano assolutamente di essere accomunati agli altri nelle vendite, a meno che non abbiano problemi specifici di altra natura.
La Corea, ad esempio, è in surplus, ma subisce da qualche mese la debolezza dello yen giapponese, che fa concorrenza ai prodotti coreani, e ha ancora da finire di smaltire una bolla immobiliare. La borsa di Seoul quota però solo 8 volte gli utili 2014 ed è quindi legittimo affermare che sconti già ampiamente tutti i problemi.
Le Filippine, dal canto loro, non hanno nessun serio problema strutturale e hanno solo da smaltire un rialzo di borsa che a un certo punto è diventato troppo esuberante. Nel 2006 la borsa di Manila capitalizzava l’8 per cento di quella di Milano, oggi il 55 per cento.
Nel 2010 Il Rosso e il Nero uscì con un titolo provocatorio (Copernicus. Badanti italiane a Manila nel 2050?). Lo dovessimo scrivere oggi, anticiperemmo al 2040 il momento in cui l’aumento del loro potere d’acquisto e la diminuzione del nostro potrebbero provocare un’inversione di segno dei flussi migratori tra i due paesi. Le Filippine hanno infatti prospettive secolari molto buone, ma nel breve termine la sopravvalutazione della loro borsa e la sottovalutazione della nostra porteranno a un paio d’anni di outperformance di Milano rispetto a Manila.
Come ogni tanto ricordiamo, l’Africa subsahariana, con l’eccezione del Sud Africa, ha continuato in questi anni a crescere senza l’aiuto rischioso dei flussi finanziari esteri, che un giorno ci sono e fanno tutti felici e il giorno dopo se ne vanno sul più bello. Questi paesi, che hanno i conti in ordine e continuano a crescere, rimarranno quindi completamente al riparo dalla crisi del settore emergente e offriranno ottime opportunità ai relativamente pochi che vi si avventureranno.
Venendo al quadro generale e alle prospettive di breve, i problemi sul tavolo sono sempre quelli (crisi politica italiana, Siria, tapering, conflitto fiscale in America). L’ampio preavviso permette un riposizionamento dei portafogli e una conseguente riduzione del carico di ansia. Dire che il prodursi effettivo di questi eventi verrà accolto con uno sbadiglio è sciocco ed esagerato, ma le settimane trascorse a discuterne eviteranno quanto meno di arrivare impreparati.
Detto questo, non va dimenticato che i mercati correggono talvolta anche senza nessun motivo se il rialzo dura da molto tempo e se la stagione è quella giusta (e l’autunno è crashy, come dice Michael Hartnett). Per il momento manteniamo un peso neutrale sull’azionario, pronti a comprare in caso di vuoti d’aria.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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