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Correva l’anno: I mirabili passi indietro dell’industria europea

- GIORNALI

La possente macchina dell’industria tedesca, modello per tutta l’Europa, produce oggi esattamente quanto produceva nel 2006..…..


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Anche negli Stati Uniti siamo ai livelli dell’inizio del 2006, ma le prospettive per il manifatturiero americano nei prossimi anni sono eccellenti, mentre in Germania sono solo discrete.

L’industria francese è tornata al 1997, l’anno del governo Jospin. È in crisi nera la cantieristica, la siderurgia sarebbe da nazionalizzare ma non ci sono i soldi. L’auto affonda e il governo sta rassegnandosi a massicci licenziamenti e chiusure di fabbriche. Il nucleare è l’ombra di se stesso e i TGV non sono più competitivi con i treni coreani e cinesi.

L’industria spagnola è arretrata sui livelli del 1994, l’anno in cui il paese era ancora governato da Felipe Gonzalez. Il manifatturiero italiano si spinge indietro fino al 1986.

Curiosamente, il 1986 è l’anno di pubblicazione di Faut-il refuser le développement?, il libro di Serge Latouche in cui si teorizza l’arresto dello sviluppo. La critica radicale al capitalismo avanzato e ai falsi bisogni della società consumista era stata avviata nell’opulenta California dei rilassati anni Sessanta, ma l’homo ludens invocato allora da Marcuse, una volta sbarcato in Europa, diventa con Latouche e la sua decrescita sempre più sfiorito e avvizzito.

L’industria europea continua dunque ad arretrare, anche se il ritmo è rallentato. Per un malato che ha 37 di febbre il lunedì, 38 il martedì, 39 il mercoledì e 40 il giovedì, se il venerdì il termometro segna 40.5 (invece di 41) di solito non si fanno grandi feste o discorsi trasudanti ottimismo. Nel caso della crisi europea invece sì, mentre l’euro viene comprato a piene mani.

A 1.35 l’euro torna al livello che fu raggiunto per la prima volta alla fine del 2004. Da allora, 1.35 è stato il livello medio di tutti questi anni. Saremmo già in vista di 1.40 se un preoccupatissimo Hollande non avesse comunicato al mondo tutto il suo disappunto.

Lo stato d’animo di Hollande è comprensibile. Dopo avere creduto di potersela cavare con le popolarissime tasse sui ricchi e dopo avere sgridato per qualche mese gli industriali incapaci di reagire alla crisi, il governo francese si è rassegnato nelle ultime settimane a misure piuttosto decise sulla flessibilità del lavoro e ha cominciato ad accettare le pesanti ristrutturazioni industriali cui si era opposto con tutte le sue forze. È più che logico che un governo che percorre con grande fatica i primi passi verso la svalutazione interna (la diminuzione del costo dei fattori di produzione rispetto a quello dei concorrenti esteri) sia più che frustrato quando vede il tutto vanificato da una rivalutazione esterna (l’apprezzamento del cambio nominale).

Sappiamo che la Merkel ha replicato soavemente a Hollande affermando che l’euro a 1.35 va benissimo. È un livello che in effetti non preoccupa gli esportatori tedeschi e che in campagna elettorale rassicura i cittadini sulla bontà della loro moneta.

Essendo l’Europa a conduzione franco-tedesca in teoria, ma tedesca di fatto, possiamo immaginare che il mercato, cercando di interpretare realisticamente intenzioni e rapporti di forza dei policy maker, terrà per qualche tempo 1.35 come punto di riferimento, con qualche rischio verso il basso nelle prossime settimane (se il dibattito fiscale americano dovesse surriscaldarsi) e verso 1.40 in seguito. È in corso del resto una normalizzazione dei portafogli valutari (e in particolare delle riserve dagli stati asiatici) che potrà essere interrotta solo da un riacutizzarsi serio della crisi europea, non impossibile ma al momento non molto probabile.

A questa pressione la Bce dovrà a un certo punto rispondere con un taglio dei tassi, con nuove operazioni di rifinanziamento alle banche (Ltro) o con l’avvio effettivo degli acquisti di titoli italiani e spagnoli.
Se la Bce è erede della Bundesbank, quanto meno nella forma, queste misure non saranno immediate. La Bundesbank ha guadagnato la sua fama di dura non solo con una politica di lungo termine piuttosto rigorosa, ma anche con piccoli accorgimenti. Il più utilizzato, quando si è trattato di adottare misure espansive, è stato quello di ritardarle di qualche settimana rispetto alle attese del mercato, guadagnandosi un’immagine di intransigenza con un piccolo prezzo. La Bce farà la stessa cosa.

C’è poi un secondo aspetto, più sostanziale.

La Germania, quando le cose vanno bene, tende a un certo punto ad assumere un atteggiamento di hybris. A volte sale in cattedra e dà lezioni al mondo (Stati Uniti compresi), altre volte ritiene di essere divenuta invulnerabile al cambio forte o ai tassi troppo alti. L’ultima volta, disgraziatamente, accadde poco prima della crisi di fine 2008. È possibile che la Bce, questa volta, assuma verso l’euro forte lo stesso atteggiamento compiaciuto e se ne serva come conferma di una ripresa europea che è in realtà ancora tutta da verificare.
Quanto a Italia e Spagna, per il momento non ci sembra che i rischi di complicazioni politiche siano così gravi. La possibilità di elezioni anticipate in Spagna è ancora bassa. I due partiti principali, si votasse oggi, non raggiungerebbero nemmeno il 50 per cento e sarebbero costretti a coalizzarsi tra loro e con altre forze. La Merkel, da parte sua, non ha interesse a una Spagna instabile e continuerà ad appoggiare Rajoy. Quanto all’Italia, sulla base dei sondaggi lo scenario di base rimane quello di una coalizione a due. In caso di sorprese, avremmo probabilmente una riedizione della coalizione a tre dell’ultimo anno e una possibilità, al momento remota, di nuove elezioni.

Nel corso del 2012 abbiamo sempre suggerito di tenere in portafoglio una quota di titoli mediterranei (e irlandesi) pari al 20-25 per cento, con una duration lunga. Nelle prossime due settimane ci sarà ancora una certa pressione al ribasso dei corsi (con rialzo degli spread), ma dopo le elezioni italiane ci sarà verosimilmente un recupero.

Vendere adesso per comprare fra 10 giorni richiede una particolare agilità. Chi deciderà di tenere potrà consolarsi sapendo di essere in compagnia di Bill Gross, che include l’Italia, insieme al Messico, tra i paesi preferiti.

Bill Gross è molto pessimista sull’inflazione e tiene pochi titoli sopra i 5 anni. Effettivamente la parte lunga diventerà via via più volatile, ma è presto per dire che è iniziato un bear market in piena regola. Prudenza vuole comunque che, nei prossimi mesi, si approfitti di recuperi dei corsi per ridurre ordinatamente la duration dei bond.

Nell’azionario la fase di consolidamento è già iniziata in Europa e interesserà febbraio e marzo. Chi non ha ancora comprato ne approfitti, chi ha già comprato non compri di nuovo. La formula per cavalcare bene un bull market di lunga durata non è quella di caricarsi troppo di titoli, perché alla prima seria correzione si rischia di spaventarsi e di vendere male. Meglio avere una quota che permetta di dormire la notte e tenerla a lungo. Ancora per due-tre anni, probabilmente.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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