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EMERGENTI Quelle sottili differenze tra la Polonia e la Guinea Bissau

Ci sono tre teorie su come affrontare i mercati emergenti nei prossimi anni. La prima sostiene che vadano evitati con ogni cura. La seconda afferma al contrario che sono l’unica area in cui sia rimasto qualcosa a prezzo ragionevole…..


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La terza rifiuta le generalizzazioni e suggerisce di considerare ogni singolo paese per i suoi meriti e demeriti. Aderiamo entusiasticamente alla terza.
La prima teoria si basa sull’idea che il grande boom degli anni Duemila sia stato un fenomeno una tantum, dovuto esclusivamente all’emergere della Cina. La vorace domanda cinese di risorse necessarie per la fase di industrializzazione accelerata e per la creazione di infrastrutture ha tenuto alto il prezzo delle materie prime e ha permesso all’America Latina e all’Africa di godere di un lungo boom.
A questo si è aggiunto un altro fenomeno una tantum, l’espansione accelerata del credito interno per investimenti e consumi. Questo processo ha avuto luogo tra il 2008 e il 2011 ed è stato dovuto in pari misura alla hybris di questi paesi (siamo forti per sempre, abbiamo poco debito e ora possiamo crearcene quanto vogliamo) e alle insistenti richieste di Europa e Stati Uniti, che hanno cercato di uscire dalla Grande Recessione salendo sulle spalle della domanda cinese ed emergente in generale. Si spiega così l’esplosione del credito per comprare case e automobili in Turchia, Brasile, Indonesia e ovviamente in Cina, dove a indebitarsi sono state però le imprese.
Questi due potenti fattori di crescita sono ora esauriti per sempre, si sostiene. La Cina ha già stabilizzato la sua domanda di materie prime e inizierà a ridurla nel prossimo decennio quando volgerà al termine il suo programma di inurbamento.
Quanto al credito, come ben sappiamo nell’Occidente indebitato fino al collo, a un certo punto si raggiunge un limite. Oltre questo limite c’è prima l’instabilità e poi il collasso.
A parte la Cina (su cui pende comunque un grosso punto di domanda) la storia dei Bric è dunque una bella favola con la quale Jim O’Neill si è conquistato uno spazio nelle enciclopedie del futuro, ma non è nulla di più.
La Russia è poco più che un’Arabia Saudita fredda che si regge su petrolio e gas. Il Brasile è tornato a essere il paese dell’eterno futuro che è sempre stato e crescerà a fatica del 2 per cento all’anno per il prossimo triennio, meno degli Stati Uniti. Per non parlare dell’India, che con la riconquista del potere da parte di un Partito del Congresso ritornato a sua volta ai fasti burocratici, impiccioni e iperregolatori dell’era pre-Rajiv ha smorzato e spento in poco tempo quella che era sembrata per qualche anno una seconda Cina.
E poi gli agitati e i malati, alcuni molto gravi. L’Ucraina, il Venezuela, l’Argentina, la Thailandia, l’Egitto, la Turchia. E gli impantanati in modelli sbagliati come l’Indonesia o il Sud Africa. Paesi non enormi, certo, ma potenzialmente capaci di creare problemi all’intera classe degli emergenti e magari anche a noi.
A questa si contrappone, minoritaria, una visione costruttiva. Con tutti i loro problemi, si dice, gli emergenti continuano a crescere mediamente più di noi. Molti dei paesi più chiacchierati andranno incontro nei prossimi mesi a scadenze elettorali (Turchia, India, Brasile, Argentina, Thailandia) e in alcuni di questi c’è la possibilità o di una stabilizzazione (Turchia) o di una svolta positiva (India, Argentina). C’è poi una seconda fila di paesi seri e stabili che continuano a crescere molto e bene, dal Messico alle Filippine alla Colombia o al Perù. Senza dimenticare un’Africa vivace, esuberante e perfettamente a suo agio nel capitalismo in quella fascia intermedia che va dal Ghana e dalla Nigeria fino al Kenya e al Mozambico.
È negli emergenti, si dice, che è rimasto l’ultimo valore. In un mondo di bolle che un giorno si sgonfieranno questi paesi hanno sistemi bancari generalmente sani (salvo eccezioni, naturalmente), valute ritornate competitive, classi medie ancora in espansione, inflazione ragionevole (non in Argentina, certo), ampie risorse minerarie. Il tutto viene poi venduto in borse dai multipli invitanti che verranno prima o poi riscoperte una volta che anche Europa e Giappone si saranno allineati alle alte valutazioni americane. A quel punto, con ancora molta liquidità in giro, gli investitori, volenti o nolenti, saranno costretti a riconsiderare gli emergenti. Meglio dunque anticiparli e comprare fin da subito, scegliendo bene e con calma.
Quanto alla paura del tapering, si sostiene, è presto per farsela venire. Fra un anno i tassi saranno a zero come adesso e in ogni caso la fuga dagli emergenti c’è già stata e non potrà ripetersi.
C’è del vero, a nostro parere, in entrambe le teorie che abbiamo provato a riassumere. Il quadro è complesso e articolato. La sofisticata, vivace e seria Polonia non è la Guinea Bissau dominata fino a ieri dai signori della droga. Il Messico che si libera dal tabù ideologico e dalla mitologia antiamericana del petrolio di stato va nella direzione esattamente opposta rispetto al Brasile, dove Dilma si muove in un’area ambigua che sta a metà strada tra la redistribuzione del reddito (a spese della crescita, peccato) e l’emancipazione dei poveri da una parte e il banale acquisto di milioni di voti nordestini con sussidi di ogni tipo dall’altra.
L’errore che si continua a ripetere è di mettere tutti insieme in un’unica asset class che tiene insieme l’Ungheria e la Repubblica Centrafricana. E così, in questi giorni, è tutto un fiorire di categorie come i Fragile Five (già diventati i Fragili Otto) in cui si mettono insieme il malato cronico e il raffreddato, il canceroso e quello che prende le botte al bar azzuffandosi con i tifosi avversari.
Si fanno screening all’ingrosso sul disavanzo delle partite correnti e si minacciano grandi guai per chi ha il segno negativo, senza distinguere tra chi può finanziarlo tranquillamente e chi no e senza ricordare che, se non si facesse il profiling e se si andassero a cercare tutti, anche gli Stati Uniti (che hanno lo stesso disavanzo corrente dell’Indonesia e del Brasile) incapperebbero nella rete.
Le idee, per di più, sono approssimative e confuse. Si era lodata l’India, mesi addietro, perché aveva evitato di difendere il cambio alzando i tassi e oggi si critica aspramente la Turchia perché fa esattamente la stessa cosa.
Certo, chi investe deve sempre tenere presente la possibilità che l’isteria da pogrom vada a colpire anche chi sta benissimo e deve quindi rispettare elementari criteri di prudenza e di diversificazione. Questo clima di risk off crea però anche vere opportunità che sarebbe un peccato lasciare sul tavolo.
Proviamo a distinguere, allora. Il Brasile ci piace poco perché le sue politiche non cambieranno nei prossimi anni. L’Argentina, che sta molto peggio, ci piace di più perché c’è la possibilità di un cambiamento in meglio. Il Messico piace a tutti e quindi va comprato solo su debolezza.
In Venezuela Maduro fa rimpiangere Chavez e per questo il paese è ancora da evitare. La Thailandia, che ha un governo populista democraticamente eletto e un’opposizione golpista e rancorosa, aspetta il colpo di stato e non è invitante. Per fortuna il Vietnam è in fase di apertura e rilancio e merita, dopo parecchie delusioni, molta attenzione.
L’Indonesia non ha problemi immediati così gravi ma, come dice Jim O’Neill, fateci vedere una Samsung indonesiana. Il modello indonesiano è ancora quello di sempre, assemblaggio di tecnologia e saccheggio delle foreste. Con una borsa, per di più, che non ha corretto abbastanza. Meglio le Filippine, allora.
L’India è da tenere d’occhio per le elezioni, pronti a comprare se cambia coalizione. La Turchia richiede pazienza e la disponibilità a sopportare una lira ancora più debole, ma la sua borsa contiene valore, purché si copra il cambio.
Tra gli emergenti di lusso, won seriamente sopravvalutato in Corea del Sud. Polonia e Ungheria sono invece interessanti su tutta la linea, borsa, bond e cambio. L’Ucraina (due paesi diversi per lingua, storia e cultura incollati da Stalin quando si rubò un pezzo di Polonia) è molto inquieta, ma Putin la tiene in piedi a patto che prevalga politicamente la componente russofona.
Nel frattempo nell’altra metà del mondo, i paesi sviluppati, tutto sembra calmo. La borsa americana è immobile, ma sotto la superficie si muovono rotazioni anche violente. Anche l’Europa sembra arrivata a un punto fermo.
Veniamo da due mesi di dati macro sorprendentemente positivi. Da qui in avanti i dati potranno essere ancora buoni, ma non saranno più sorprendentemente tali. La forte accumulazione di scorte dei mesi scorsi potrà anche provocare qualche rallentamento nella produzione. Niente di grave ma, in un mercato stanco e carico, in febbraio potremmo vedere qualche dato deludente di troppo e avere quindi una piccola correzione

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.



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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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