Il Rosso e il Nero

Festeggiamo, ma non dimentichiamo i punti oscuri

- GIORNALI

Che cosa sono i miracoli? Sono eventi infinitamente poco probabili? Sono eventi impossibili che tuttavia si verificano? Sono violazioni delle leggi di natura, come diceva Hume? Sono logicamente impossibili, come sosteneva Spinoza? ……


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 Può Dio violare o lasciare violare le leggi di natura che ha stabilito? E se non può, vuole dire che non è libero?

Parlare di miracoli significa addentrarsi velocemente in un terreno filosoficamente accidentato e pieno di trappole. Che i miracoli esistano, tuttavia, non può essere negato. Se ne stanno verificando alcuni proprio in questi giorni.

Il primo l’ha compiuto la Fed ed è quello di essersi prima spaventata per una crescita in accelerazione e poi per un’accelerazione che non c’è stata e avere comunque fatto coincidere il tutto con un nuovo potente massimo storico di Wall Street.

Il secondo lo compirà domenica la Merkel, che si farà rieleggere cancelliere avendo tenuto insieme la Germania e l’Europa, i greci inferociti e i tedeschi nostalgici del marco. E avendo alla fine salvato l’euro senza averne l’aria.

Il terzo si è compiuto in Italia, dove la grande coalizione sopravvivrà. Non ci saranno elezioni e non ci sarà nemmeno un governo di segno politico diverso e forse divisivo.

Il quarto si è compiuto in Siria, dove non si è risolto nulla, sia chiaro, ma si è comunque evitata un’escalation del conflitto da una parte e si è creato un disincentivo all’uso ulteriore di armi chimiche dall’altra.

Questi miracoli non sono divini, sono umani. Hanno quindi parecchi punti oscuri, anche inquietanti. Il sollievo quindi dovrà essere temperato e la soddisfazione disincantata.

La Fed che rinuncia al tapering rinuncia anche a una guidance più favorevole sull’occupazione. L’attesa della vigilia era di un tapering di 10 miliardi compensato da un abbassamento della soglia di disoccupazione che avrebbe determinato la fine della politica ultraespansiva. La soglia era al 6.5 per cento, si pensava che sarebbe stata abbassata al 6 e invece è restata al 6.5. È chiaro che nel Fomc si è negoziato parecchio. Per un economista è molto più importante la soglia rispetto al tapering, ma per il mercato è il contrario. Il tapering era l’headline e la Fed lo sapeva benissimo.

La Fed ha mandato dunque un messaggio forte al mercato e uno sfumato agli economisti. Al mercato si è indicato il semaforo con la luce verde di nuovo accesa. Luce verde per l’azionario, ma soprattutto per i bond. Luce verdissima per gli emergenti, che recuperano contemporaneamente su cambio e corsi. Agli economisti si strizza l’occhio, facendo capire che l’abbassamento della soglia al 6 per cento ci sarà, state tranquilli, ma sarà per una delle prossime volte. Il mercato è già in estasi così, per adesso non serve strafare.

Dalla vicenda ricaviamo due lezioni. La prima è che una Fed trasparente è anche, per forza di cose, una Fed un po’ nevrotica. Una Fed che fa mark to market sui dati, cambia quindi idea ogni volta che esce un dato migliore o peggiore del precedente e in più ci comunica questi cambiamenti di idee (lei l’ha fatto in queste settimane, è il mercato che si è fissato con i suoi 10 miliardi), una Fed così non si è dimenticata della regola aurea della politica monetaria, quella di pensare a 18-24 mesi e non agli ultimi 5 minuti. Non si è dimenticata, ma ha comunque il terrore del 1937, la paura della ricaduta. È una Fed che è pronta a sbilanciarsi davvero molto sul lato espansivo ed è pronta a sbagliare da questa parte pur di non sbagliare in senso restrittivo.

Buono a sapersi. La put di Bernanke, la rete di protezione sotto i mercati e l’economia, è una put at the money. La rete, cioè, non è qualche metro sotto i trapezisti, come al circo, ma è pochi centimetri sotto di loro. La put della Yellen sarà ancora più vicina.

A ben guardare, tutta la nevrosi degli ultimi tre mesi, il tapering, l’inizio della stretta monetaria, la fine dei bond, il crollo imminente degli emergenti e poi il clamoroso contrordine di queste ore, tutto questo è successo per una crescita americana che doveva passare dal 2 al 2.5 e invece è restata al 2.

Questo porta però il mercato a un cortocircuito mentale un po’ inquietante. Se fra qualche settimana, finita la guerra politica che sta iniziando a Washington sulle note vicende, si vedrà di nuovo il 2.5 profilarsi all’orizzonte ricominceremo con il tapering e le nevrosi?

C’è chi dice di sì (una minoranza, per il momento) e prevede quindi un rialzo di breve durata, quel tanto da provocare uno sbilanciamento rialzista del mercato cui seguirà una caduta che farà male agli ultimi entrati e sarà difficile da controllare.

Molti dicono però che al prossimo accenno di tapering i mercati faranno spallucce e sbadiglieranno. Si smetterà di salire perché non ci sarà più il Qe integrale? Vorrà dire che si comincerà a salire perché l’economia avrà preso velocità. A queste altezze di valutazione (non estreme, ma a 1725 si ha una splendida vista sul 666 di quattro anni fa) ci si comincia però a chiedere per quanto tempo le borse continueranno a salire del 20 per cento l’anno con un’economia che cresce del 2.5.

Non è un problema per l’immediato, sia chiaro, ma è la conferma di un fatto acclarato. La seconda parte di un ciclo economico è più incline ai crash di borsa della prima parte.

Venendo alla Germania, la Merkel cancelliere è l’unica certezza. Per il resto non è molto facile capire che cosa augurarsi. Come tedeschi ci augureremmo una coalizione con i liberali, che sono l’unico partito che si oppone alla voglia di aumentare la pressione fiscale (in un paese, si noti, in surplus di bilancio dal prossimo anno) di tutti gli altri. I liberali sono però a rischio. Subiscono la concorrenza di Alternative für Deutschland che, se riuscisse a entrare al Bundestag, avrebbe molte possibilità di rendere ancora più complicati tutti i passaggi parlamentari e costituzionali della futura unione bancaria e fiscale europea.

Come italiani non facciamoci illusioni. Solo la Linke ci vuole bene e molto meno di una volta. Verdi e Spd sono sempre più freddi sull’ipotesi eurobond.

In questi anni si è molto pensato, fuori dalla Germania, a una voglia tedesca di uscire dall’euro. Era un timore (o una speranza) completamente infondato. Il libro di Bini Smaghi ce ne dà conferma. La Germania ha accarezzato per qualche tempo l’idea di fare uscire la Grecia, ma non è mai stata sfiorata dall’idea di fare saltare l’euro e non lo è tuttora, a parte AfD.

Fine della storia? No, per niente. Dai laboratori politico-economici tedeschi, dalla Bundesbank e dalle fondazioni di studio sono state altre le strategie elaborate per il resto dell’Europa. Prima l’austerità. Poi la svalutazione interna, con l’abbassamento del costo dei fattori. Poi le grandi imposte patrimoniali. Adesso la parola d’ordine è ristrutturazione del debito bancario e sovrano. Tutto, insomma, fuorché la crescita.

La moda culturale della ristrutturazione non è più solo tedesca. Sul sito di Bruegel (un laboratorio tanto discreto quanto autorevole e influente) è uscito di recente uno studio molto interessante, Sovereign Debt and its Restructuring Framework in the Euro Area. L’autore, Ashoka Mody, è stato fino a pochi mesi fa il numero due del Dipartimento Europeo del Fondo Monetario.

Mody propone la trasformazione del debito sovrano in Cocos sovrani. I Cocos sono un ibrido tra debito ed equity. Sono debito quando c’è il sole e diventano equity quando inizia a piovere. Se ad esempio un paese dovesse superare una certa soglia di debito, il valore nominale delle sue obbligazioni verrebbe automaticamente ridotto, in modo da riportare automaticamente il debito al valore di partenza. Una ristrutturazione ordinata in termini concordati in anticipo (e quindi scontati dai creditori) è molto meglio, dice Mody, di una ristrutturazione caotica all’ultimo momento. Alla fine anche i creditori avrebbero da guadagnarci.

È affascinante che Mody non proponga i Cocos solo per l’Italia e la Spagna, come verrebbe da pensare, ma anche per la Francia e per il Belgio e, in prospettiva, per tutti i paesi sviluppati.

È un’esercitazione accademica come tante, si dirà, e lascerà il tempo che trova. Oltretutto a paesi come l’Italia basterebbero pochi sforzi ulteriori (che però non si fanno) per stabilizzare davvero il debito. Riflette però lo spirito del tempo, che è quello dell’equitizzazione del debito.

Ontologicamente tutto è equity. Il debito, in ultima istanza, è solo un diritto di precedenza nella spartizione dell’equity. Ne discende allora che, in un mondo dove le banche centrali lavorano alacremente per aumentare il valore nominale dell’equity è meglio possedere quello che ha upside (le azioni) piuttosto che quello che ha downside (i bond).

Per questa ragione, anche con i mercati ai massimi, suggeriamo di non vendere nemmeno un grammo di equity, pur consapevoli che i prossimi due mesi, a Washington, saranno piuttosto vivaci. In caso di flessione saremo ancora compratori.

Quanto ai bond, è il momento dei più equitizzati. Emergenti, alto rendimento, Italia e Spagna.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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