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GEOPOLITICA Economia e mercati vanno bene, ma il resto?

1914-2014. Le celebrazioni politiche e militari della Grande Guerra si preannunciano modeste e di basso profilo. In compenso si assiste a un fervore nuovo di studi sulle cause e sugli effetti di un conflitto che ha segnato la fine degli imperi tardofeudali…..


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e del loro codice di valori e ha proiettato il mondo in una modernità convulsa e spesso spaventosa.

Nel sentire comune la Grande Guerra è rimossa o al massimo è percepita come un prequel della Seconda Guerra Mondiale. Il pacifismo che permea la cultura occidentale porta a considerare folle e ridicolo il nazionalismo dei nostri avi e largamente difettosi il sistema di equilibrio e le stanze di compensazione dei conflitti di quell’epoca. Oggi, si pensa, nulla di quello che accadde allora potrebbe ripetersi.

La storica anglocanadese Margaret MacMillan, autrice di uno dei libri più belli e profondi usciti in questa nuova stagione di studi (The War that Ended Peace, How Europe Abandoned Peace for the First World War), sostiene invece che certe logiche e certi meccanismi rimangono in agguato. Anche se la storia non si ripete mai uguale e anche se i tempi non sembrano maturi perché la situazione torni oggi a precipitare, ci sono però analogie inquietanti che vanno quanto meno sorvegliate con molta attenzione. Il rischio, se ci si distrae, è quello di muoversi come i sonnambuli di cento anni fa (The Sleepwalkers, How Europe Went to War in 1914 di Christopher Clark è un altro ottimo libro recente), che si ritrovarono nella catastrofe senza rendersi conto di come vi ci erano entrati.

All’inizio di un 2014 che appare molto sereno per l’economia globale (come furono del resto il 1913 e la prima parte del 1914) vale dunque la pena compiere una breve ricognizione dello stato di salute geopolitica del nostro mondo e verificare prima di tutto l’esistenza o meno di queste analogie. Come osservatori delle economie e dei mercati abbiamo appena avuto, nel 2008-2009, una severa lezione di umiltà rispetto all’idea della non ripetibilità della Grande Depressione degli anni Trenta. Lo stesso profilo di umiltà intellettuale sarà bene adottarlo anche nel considerare la possibilità di scivolare di nuovo in una situazione di grave tensione o addirittura in una estesa guerra conclamata.

L’analogia più interessante, secondo la MacMillan, è quella tra la Germania guglielmina di un secolo fa e la Cina postmaoista di oggi. Due potenze inizialmente arretrate e chiuse in se stesse (prima di Bismark e prima di Deng) ritrovano la loro identità attraverso un processo di modernizzazione e di accumulazione impetuoso e squilibrato che le porta in tre decenni a colmare quasi completamente il distacco con la potenza dominante (la Gran Bretagna di allora e gli Stati Uniti di oggi).

Il progresso economico, premessa della forza militare, apre ai due paesi orizzonti inediti di potenza. La velocità della trasformazione è tale da rendere difficile prendere le misure esatte della propria forza. Come un adolescente che si scopre ogni giorno più forte ma non sa ancora bene quale sia il suo spazio nel mondo, la Germania di allora e la Cina di oggi oscillano tra l’introversione e l’aggressività. Teorizzano l’isolazionismo e la non ingerenza ma praticano in patria un nazionalismo a tinte forti e costruiscono con cura un potente apparato militare. La Germania guglielmina sembra avere modeste ambizioni coloniali (si accontenta di Kamerun, Togoland, Tanganyka e Sudwestafrika) ma costruisce da zero una marina da guerra avanzata che si avventura in mari sempre più lontani da casa. La Cina, dal canto suo, mantiene il profilo internazionale più basso possibile, teorizza l’assenza totale di ambizioni egemoniche, ma nello stesso tempo fa uso di toni sempre più aspri nella difesa del suo spazio geoeconomico nel Pacifico e li supporta con un rafforzamento militare nei mari, nei cieli e nella guerra elettronica.

Quando qualcuno non sa bene come prendere le proprie misure anche chi gli sta intorno fatica a valutarlo e oscilla a sua volta tra sottovalutazione e paura esagerata. In questo clima nervoso gli automatismi dei sistemi di alleanze possono avere effetti devastanti. Lo abbiamo visto un secolo fa, potremmo rivederlo oggi nel caso, ad esempio, di un blocco navale cinese di Taiwan o dell’occupazione di qualche isola rivendicata dal Giappone? Al momento sembra proprio di no. Gli Stati Uniti non hanno nessuna voglia di onorare, nel caso, i loro impegni di alleanza e preferiscono delegare. Lasciano che Abe svaluti aggressivamente lo yen affinché il Giappone si reindustrializzi e si rimilitarizzi in funzione di contenimento della Cina.

Cina e Giappone sono d’altra parte abituati da vent’anni a mantenere le loro tensioni reciproche sotto controllo e il controllo è in ogni caso più facile se le rispettive opinioni pubbliche sono tranquille e non vanno distratte da problemi economici con la retorica nazionalista. Anche per questo i due paesi vogliono crescere il più possibile e stanno adottando allo scopo politiche analoghe di apertura al mercato.

La seconda area di tensione geopolitica rimane il Medio Oriente. La questione iraniana è stata declassata, nelle preoccupazioni dei mercati, con l’accordo raggiunto con gli Stati Uniti. Teheran avrà l’atomica, ma non operativa.

In realtà è da tempo che gli Stati Uniti perseguono una linea di compromesso con l’Iran e stanno di fatto lasciando a Teheran il controllo dell’Iraq non curdo e dell’Afghanistan occidentale, astenendosi da un intervento nella Siria alawita alleata dell’Iran.

L’arretramento della superpotenza americana risolve dunque molti problemi, ma ne apre altrettanti. Israele e l’Arabia Saudita si sentono molto meno sicuri di prima e si preparano allo scenario peggiore. La Francia in stagnazione si infila intelligentemente nel vuoto lasciato dall’America, assume un profilo duramente anti-iraniano e in questo modo assicura alla sua industria pubblica enormi commesse per la costruzione a tappe forzate del nucleare saudita (ufficialmente civile, naturalmente, come quello iraniano) e per la riorganizzazione completa (pagata dai sauditi) dell’esercito libanese, impegnato nel contenimento delle forze filoiraniane di Hezbollah. Israele tiene le sue carte rigorosamente coperte.

L’incognita nuova dell’area è la Turchia. Il think tank Eurasia la mette tra i grandi rischi geopolitici del 2014.

Come la Germania guglielmina e la Cina denghista, anche la Turchia di Erdogan ha avuto una crescita impetuosa e ha iniziato a coltivare programmi di espansione politica ed economica straordinariamente ambiziosi. Questi piani (si veda Limes di luglio, I Figli del Sultano) si sono articolati su direttrici neo-ottomane (l’attenzione ai Balcani, al Maghreb e alla Somalia), panislamiche (l’ipotesi di restaurazione del califfato globale) e panturaniche (l’attenzione verso l’immensa area turchesca dell’Asia centrale, che si spinge fino allo Xinjiang cinese e alla Jacuzia siberiana).

Dal 2011 questa strategia ha incontrato ostacoli sempre più alti. I Fratelli Musulmani, sponsorizzati da Ankara, hanno perso l’Egitto e mezza Libia e sono ovunque sulla difensiva nei confronti dell’espansione salafita sponsorizzata dai sauditi. Si sono deteriorati i rapporti con la Siria, con Israele, con l’Europa e con gli Stati Uniti (solo con i curdi sono decisamente migliorati).

Alla fine i contrasti sono esplosi a livello domestico. Con la crisi di Gezi Park, lo scorso giugno, si è perso definitivamente il contatto con la Turchia laica. Con gli scandali delle ultime settimane si è consumata una rottura potenzialmente fatale con la confraternita islamica dei gulenisti, che controlla polizia e magistratura. I gulenisti, moderati verso Israele ma molto aggressivi nella pratica del potere, sono appoggiati dagli Stati Uniti, che cercano in questo modo di limitare la forza di Erdogan. È un gioco molto rischioso, perché può fare precipitare la Turchia in una situazione caotica di governi deboli e di coalizioni litigiose.

La Turchia, in questi anni, ha finanziato la sua crescita con capitali finanziari esteri. Il forte disavanzo delle partite correnti la rende sensibile verso una crisi di fiducia dei mercati. A fronte di questi problemi stanno la grande capacità di manovra di Erdogan e l’interesse americano a non forzare troppo la mano nei suoi confronti. La borsa di Istanbul è scesa a livelli di valutazione molto interessanti e basterebbe una tregua politica prima o dopo le elezioni di primavera per farla risalire. La situazione resta però molto fluida e il paese che faceva da pilastro di stabilità nella regione rischia oggi di esportare instabilità.

Se pensiamo a quello che successe nel 2011, quando la crisi libica rovinò per sei mesi la performance delle borse, vediamo che non occorre una crisi geopolitica grave o gravissima per produrre guasti nei mercati. Basta molto meno.

Oggi, diversamente dal 2011, il petrolio è percepito dai mercati come abbondante. Il boom energetico del Nordamerica ci fa sentire al riparo da shock geopolitici. Eppure il Brent è allo stesso livello del 2011, non più in basso. Le tensioni in Libia e nel Sud Sudan, unite all’aumento della domanda, bastano a impedire una discesa di prezzo che era ampiamente attesa. Possiamo immaginare che cosa succederebbe in caso di incidenti geopolitici più gravi.

Le considerazioni fatte finora sono lontanissime dal cuore e dalla mente dei mercati, che stanno vivendo una fase nirvanica di perfetta beatitudine. Bond e azioni si sentono in equilibrio e non sentono nessun bisogno di allontanarsi dai livelli attuali.

L’entusiasmo per l’euro è fortunatamente rientrato. La Bce lo vedrebbe volentieri un poco più debole per essere più sicura rispetto alla ripresa economica.

È possibile che, nelle prossime settimane, i dati americani comincino a manifestare meno forza. I piazzali delle case automobilistiche sono pieni di auto come non lo sono mai stati e la produzione verrà ridotta. Lo stesso sta accadendo in altri settori. In compenso si avverte finalmente una ripresa di domanda nella tecnologia.

Il 2014 si profila sempre più come un anno operoso e redditizio di alfa, di arbitraggi e di valori relativi. Dopo quasi cinque anni di rialzi tumultuosi ora arriva il tempo delle rifiniture.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.



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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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