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I PROSSIMI CINQUE ANNI Settembre 2018, decennale di Lehman

Il quinto anniversario della caduta di Lehman è in queste settimane l’occasione per riflessioni sulla Grande Recessione, sulle sue cause e sullo stato attuale del mondo. In realtà, la storiografia della crisi è solo al suo inizio e nemmeno fra cento anni.…..….


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ci sarà accordo tra gli studiosi. La produzione di libri e studi sulla Grande Depressione degli anni Trenta, del resto, è più vivace che mai e molti dei punti fermi che si pensava di avere raggiunto (una sorta di compromesso storiografico tra lettura keynesiana e friedmaniana) sono di nuovo in discussione, con un’attenzione particolare agli anni Venti.
Il paradosso di questo settembre 2013 è nel fatto che nella psicologia collettiva la ripresa, quella vera, sta cominciando adesso, mentre nelle valutazioni di borsa l’uscita dalla crisi è iniziata quattro anni e mezzo fa.
Nelle crisi normali, il grande pubblico e i mercati si accorgono insieme della fine del temporale e del sereno che ritorna. Il pubblico riprende subito a spendere e compra in particolare case e automobili, mentre le imprese riprendono a investire. Pubblico e imprese, a loro volta, sono aiutati dalle
banche, che riprendono subito a fare il loro mestiere, che è quello di concedere mutui e finanziamenti. I mercati, dal canto loro, festeggiano la ripresa comprando borsa e vendendo bond.
Nella Grande Recessione non è stato così per molti motivi. Le imprese, soprattutto in America, sono state velocissime nel licenziare e molto lente nel riassumere. In questo modo si sono salvate e hanno anzi fatto salire i loro margini di profitto. La crescita degli utili è stata notata subito dalle borse, che salgono infatti dal marzo 2009.
La particolarità della Grande Recessione è stata poi quella di essere anche (e soprattutto) una crisi bancaria. Cariche di titoli tossici, le banche hanno cessato di erogare finanziamenti per mutui e case. Le famiglie hanno così dovuto subire un doppio colpo, quello della perdita del posto di lavoro e quello del taglio del credito bancario. Niente mutui e niente acquisti di case, con conseguente caduta del loro valore e ulteriore effetto depressivo sulla psicologia delle famiglie.
Le banche centrali, per tenere in piedi le banche e permettere loro, un giorno, di riprendere a erogare credito, hanno tenuto i tassi a zero e immesso liquidità in misura mai vista. I bond di ogni ordine e grado sono saliti di prezzo.
Ecco dunque spiegate le due anomalie, quella degli spiriti animali dei consumatori fino a ieri ancora depressi e quella dei bond sempre più forti, almeno fino alla fine dell’anno scorso. Il tutto mentre l’Sp 500 è passato in quattro anni e mezzo da 666 a 1690, crescendo di due volte e mezza.
Ora siamo nella fase in cui il grande pubblico sta uscendo dalla psicologia della crisi e dell’emergenza e sta finalmente interiorizzando quella della ripresa. L’auto in garage, la stessa da prima della crisi, appare improvvisamente decrepita e il figlio grande rimasto in casa per tutti questi anni scopre (o viene invitato a scoprire) che è giunto il tempo di uscire dal nido. In America il figlio ha finalmente un lavoro, anche se è un part time da McDonald’s. Il padre, alla sua età, aveva già un lavoro vero, ma il part time è comunque sufficiente per potere andare in banca e farsi finanziare l’acquisto di una macchina usata. La banca è meno terrorizzata di prima e gli dà i soldi per l’auto. Per quelli per la casa bisognerà aspettare ancora un po’. Per averli, il part time dovrà essere diventato un lavoro fisso. Per darli, la banca dovrà avere finito di pagare le multe per i mutui concessi nel 2007-2008 e di vendere le case pignorate. Ci vorrà ancora del tempo, ma poi la grande macchina dell’immobiliare si rimetterà in moto.
Torna, nel pubblico, la disponibilità verso l’investimento azionario. Il problema è che la borsa è già (quasi) triplicata. Per alcune metriche molto serie, come il rapporto tra prezzo e utili aggiustato per il ciclo, è già cara. Non carissima, ma cara.
Ma come, pensa l’investitore che guarda sconsolato i suoi bond che scendono di prezzo, mi sono appena accorto che sta iniziando la ripresa e mi trovo la borsa già cara? Le altre volte non era così. Ed ecco presentarsi in tutta la sua tristezza quella che GaveKal definisce, citando il film con Meryl Streep, la scelta di Sophie. Mi tengo del cash che non rende niente e dei bond destinati a scendere di prezzo o rincorro una borsa già cara?
Il problema, per i prossimi cinque anni, è tutto qui. Non è l’economia globale, che verrà trainata dal rimorchiatore americano, quello più potente. Non è l’Europa, che pure dovrà affrontare la stagnazione di una parte del nord (Olanda, Svezia, Danimarca, Finlandia) oltre alla crisi strutturale del sud. Non è la Cina, che ha seri problemi strutturali ma ha anche una leadership capace. Non è il Giappone, che finché ha Abe si inventerà fuochi d’artificio a ripetizione. Non è l’energia, che sarà sovrabbondante.
Il problema, per chi investe, sarà tutto dentro il mercato. Come cavalcare un rialzo azionario già maturo con una Fed amica, ma sempre meno amica.
Prendiamo un problema alla volta e iniziamo con le valutazioni di borsa. La metrica del P/e aggiustato per il ciclo (in pratica il prezzo di un titolo diviso per la media decennale degli utili aggiustati per l’inflazione) è molto utile per capire se ci troviamo in un’area di sotto o di sopravvalutazione, ma si ferma lì. Le borse possono restare care o a buon mercato per anni o decenni. A meno di non accettare di operare solo due o tre volte nell’arco della propria vita (comperando in caso di sottovalutazione estrema e vendendo a bolla già matura) bisogna rassegnarsi a vivere in un mondo imperfetto e non particolarmente sicuro.
Oggi, dicevamo, siamo in un’area di sopravvalutazione moderata, quanto meno in America. Il professor Shiller, che ha ripreso da Graham e Dodd e perfezionato questa metrica, sostiene anche che i margini non hanno spazio per espandersi ulteriormente. Molti, come Kostin di Goldman Sachs o Lee di JP Morgan, respingono questa ipotesi, che a noi sembra però ragionevole.
Margini stabili, tuttavia, non impediscono utili per azione in espansione se cresce il fatturato e se si continuano ad acquistare azioni proprie. L’acquisto di azioni proprie, è vero, aumenta la leva (e quindi il rischio) delle società che si vanno a comprare, ma prima che si possa arrivare a livelli pericolosi come quelli pre-crisi occorrerà ancora del tempo.
Solo con la crescita ipotizzata degli utili e senza nemmeno scomodare un’ulteriore espansione dei multipli, molte case posizionano ormai l’SP 500, fra due-tre anni, sopra 2000. Lee si spinge fino a 2200. Il più aggressivo resta ancora Birinyi, che già nel 2010 ipotizzò un livello finale di 2400 che allora sembrava posto in un universo parallelo. Birinyi, in realtà, si limitò a trascrivere con il pantografo i grandi bull market precedenti che avevano visto, tipicamente, quadruplicare le quotazioni.
Alle potenzialità dell’azionario si contrappone la miseria del cash. Rosenberg fa notare che la Fed, ufficialmente, vorrebbe un’inflazione di poco superiore al 2 per cento. Ipotizzando quindi un’inflazione al 2.5, in dieci anni il potere d’acquisto del cash (o di un T-bill che rende zero) si ridurrebbe del 30 per cento.
Certo, nel 2018 i T-bill renderanno più di adesso, diciamo tra il 2 e il 3 per cento. Scommettiamo anche, però, che l’inflazione sarà superiore al 2.5 per cento. Quanto ai bond, quelli fino a cinque anni permetteranno di recuperare l’inflazione. Quelli più lunghi esporranno a perdite in conto capitale.
Quanto detto fin qui presuppone un’economia americana che, a partire dall’anno prossimo, passerà stabilmente dal 2 per cento di crescita al 3 e un’economia europea che passerà dallo zero all’uno.
Nell’assenza di notizie di agosto, ha però fatto molto rumore un’analisi di Michael Feroli (Il futuro non è più quello di una volta) che ipotizza un abbassamento strutturale della crescita potenziale americana all’1.75. Meno crescita demografica, dice Feroli, e minore crescita della produttività (scarsi investimenti, ridotta innovazione tecnologica) agiranno come un freno a mano per molti anni a venire.
Solo due osservazioni rispetto a questa tesi. La prima è che il rapporto tra demografia e crescita va nelle due direzioni. Meno immigrazione, dice Feroli, porta meno crescita. Più crescita, osserviamo noi, porta più immigrazione. La seconda è che l’economia americana ha ancora molte risorse inutilizzate. Per i prossimi tre anni, se non di più, potrà crescere a una velocità superiore a quella potenziale. Una volta esaurite le risorse inutilizzate ci potremo eventualmente rassegnare alla triste crescita dell’1.75.
Intanto godiamoci questi tre anni.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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