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IL CAMPO BASE Non siamo in cima, ma ora comincia la parte più difficile

- GIORNALI

Ci sono tanti modi di andare in alta montagna. C’è quello degli alpinisti di una volta, ad esempio. Ci si allena a lungo in pianura o a fondovalle, si organizza la spedizione meticolosamente, ….


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si attinge dai racconti e dalle esperienze dei vecchi scalatori e finalmente si parte verso l’ultimo borgo della valle, là dove finisce la strada e iniziano i sentieri tra i prati.
Da qui, fatte le ultime provviste, ci si avvia verso il livello della neve perenne con calma e con pernottamenti nei rifugi, non per incapacità di andare più in fretta ma per ambientarsi meglio all’altitudine e per verificare strada facendo l’organizzazione della spedizione. Arrivati finalmente in quota, si piantano le tende sulla neve e si costruisce il campo base. Ci si resta qualche giorno, ci si riposa e ci si abitua all’ossigeno rarefatto. Nel frattempo si verifica ancora una volta l’attrezzatura e si aspetta che il tempo volga al bello. Da una certa quota in su in montagna non si scherza. Il tempo può cambiare improvvisamente e quella che sembrava una passeggiata si può trasformare in un calvario o in una tragedia. Si consultano quindi gli sherpa e le guide locali, che sanno leggere i segni del cielo, e poi si parte lenti, in cordata, per la cima.
Gli alpinisti professionisti di oggi saltano alcuni di questi passaggi. Hanno dalla loro parte la tecnologia, i satelliti, la biochimica e sponsor robusti. Spesso peccano di hybris e in qualche caso pagano caro l’eccesso di fiducia. Di solito però se la cavano, perché hanno comunque esperienza e perché sanno quello che fanno e quello che rischiano.
Ci sono poi gli alpinisti della domenica, persone degnissime e certamente amanti della natura che si dividono, salvo eccezioni, in due categorie. Ci sono quelli che chiudono casa in città con la piccozza già in mano, lo zaino in spalla e il maglione norvegese addosso anche se è Ferragosto e l’obiettivo da scalare è un delizioso monticello verde popolato dalle pecore sui primi contrafforti prealpini.
Nell’altra categoria rientrano quelli che arrivano in elicottero al campo base dopo una notte di baldoria in città e, come Clark Kent nella cabina telefonica quando si cambia d’abito e diventa Superman, si sfilano la cravatta e il gessato e restano con la tuta termica che la Nasa sta ancora sperimentando per le passeggiate spaziali. Abituati a non perdere tempo e forse leggermente intossicati dall’altitudine, costoro si avviano subito verso la cima correndo e cantando, come fanno i Marines.
Dopo quasi cinque anni di rialzo azionario, le previsioni sul 2014 che in questi giorni le case grandi e piccole stanno pubblicando dicono quasi tutte tre cose. La prima è che le borse saliranno. La seconda è che saliranno di una percentuale compresa tra il 5 e il 10 per cento. La terza è che l’economia globale andrà meglio nel secondo semestre. Ci sono molte buone ragioni per avanzare queste tre ipotesi, che per inciso ci paiono onestamente condivisibili. Bisogna però ammettere che è terribilmente disturbante il fatto che tutte e tre vengano regolarmente proposte identiche a ogni fine anno per l’anno successivo fin da quando eravamo piccoli (e probabilmente anche da prima).
Non è però su queste idee di consenso che ci vogliamo soffermare bensì su quella che una minoranza agguerrita e rumorosa sta cominciando a esprimere con crescente sicurezza. Si tratta dell’idea per cui il bello deve ancora arrivare. Questi anni di rialzo, si afferma, sono stati solo la lenta preparazione ai fuochi d’artificio, questi sì spettacolari, che vedremo da qui in avanti. La ragione? L’economia globale in miglioramento, certo, ma in misura ancora maggiore il vero motivo del turborialzo, l’arrivo in massa (e sempre più visibile) degli alpinisti della domenica. Le moltitudini, come le chiamerebbe Toni Negri.
La prima categoria di alpinisti della domenica, quella con il maglione norvegese che punge come il cilicio, ha peccato come al solito di eccesso di prudenza. Ha affrontato questi cinque anni di borse ampiamente sottovalutate (e di banche centrali che giravano per le strade con gli altoparlanti che invitavano la popolazione a comprare azioni e ad arricchirsi) pensando di dovere affrontare la parete finale del monte Olympus di Marte, a quota ventunomila metri.
La paura ha costretto questa categoria a soffrire moltissimo per i suoi guadagni e a limitarli comprando inutili coperture, uscendo prestissimo per portare a casa piccoli utili salvo poi rientrare più in alto e annacquando le azioni in un mare di bond e di cash. Poiché nessuno è mai morto per eccesso di prudenza, questi investitori, che pure qualcosa hanno guadagnato, avranno vita lunga. Non sarà di loro che ci si dovrà preoccupare.
Che dire però degli alpinisti della domenica del secondo gruppo, quelli che stanno atterrando sui ghiacci del campo base in questo momento? Hanno visto che il mercato è invincibile e si sono convinti che tutto andrà bene (o sarà obbligato ad andare bene dalle banche centrali). Hanno capito che la Fed e la Banca del Giappone fissano ormai per decreto il livello delle borse, vedono che i bond galleggiano sempre più faticosamente e ora sono pronti, con il dinamismo che li caratterizza, a fare una scommessa pesante che li porti a fare in tempi brevi più soldi di quelli fatti da chi è restato in questi anni nel mercato.
Alcuni di loro saranno fortunati e forse anche brillanti. Cercheranno e troveranno scorciatoie spettacolari (la nuova generazione di Ipo legate a servizi per il grande pubblico attraverso Internet) e, a condizione che un angelo li avvisi in sogno quando sarà il momento di vendere, faranno tanti soldi quanti se ne fecero nel settore nel 1999 e nella primavera del 2000. Altri useranno lunghe leve o acquisteranno call al momento giusto. Altri ancora faranno trading al rialzo e faranno media le poche volte che si troveranno a perdere, in modo da guadagnare ancora di più quando il mercato, invariabilmente e in breve tempo, si riprenderà.
La maggioranza, però, scivolerà prima o poi sulle pareti ghiacciate, subirà i venti gelidi della volatilità e chiuderà nel panico e in perdita posizioni troppo estese. Molti riusciranno comunque a guadagnare, ma la mancanza di disciplina e di consapevolezza li indurrà a restare nel mercato troppo a lungo e a subire la prossima correzione severa o addirittura il prossimo bear market (sarà tra mille anni ma arriverà, possiamo stare tranquilli).
A chi arriva adesso al campo base in elicottero o con il paracadute diamo certamente il benvenuto. Meglio tardi che mai. C’è del resto ancora molta strada da fare. Siamo a quota seimila, sulle Ande o sul Pamir o sull’Hindu Kush o sull’Himalaya, e ci sono ancora due-tremila metri da scalare nei prossimi due-tre anni. E poi chissà, ci si può trasferire su Marte, dove le montagne sono così alte da apparire come grossi foruncoli su una sfera rugosa, per sfide ancora più eccitanti.
Sia chiaro però che la parete che separa il campo base dalla cima non è affatto la parte più facile del viaggio, ma la più difficile. Ex ante può apparire facile, perché è a portata di mano, perché siamo già arrivati a seimila e perché oggi c’è uno splendido sole. Già a metà gennaio ci saranno però le nuove dispute di bilancio a Washington e il clima politico è pessimo. A marzo la Fed non avrà molte scuse per rinviare ancora il tapering e se lo farà vorrà dire che l’economia sarà di nuovo debole. E non si potrà andare avanti in eterno con un’economia debole e una borsa sempre più forte, una circostanza, dovesse verificarsi, che imbarazzerà sempre di più la Fed.
Il 2014 sarà un anno da trading (auguri), da rotazioni e da stock picking. I bond non aiuteranno molto. Probabilmente non scenderanno troppo, ma saranno nervosi. Alla fine c’è da scommettere che la borsa salirà, ma questo non vuol dire che sarà un anno divertente.
Ai nuovi arrivati consigliamo quindi di comportarsi il più possibile come gli alpinisti di scuola classica, che vivranno il 2014, o almeno la prima metà, come la fase in cui si prende fiato nel campo base e si studiano minuziosamente tutti i percorsi possibili prima di rimettersi in cammino.
Suggeriamo inoltre di non correre dietro alle sirene del nuovo Internet e di concentrarsi su solidi titoli ciclici con multipli relativamente bassi (c’è ancora qualcosa). Quanto alle rotazioni, l’attuale marcata debolezza dei petroliferi e corrispondente forza delle linee aeree delle raffinerie è un esempio di quanto continui a muoversi il mercato sotto la superficie apparentemente immobile dell’indice.
Nel breve, vorremmo continuare a rosicchiare ancora qualcosa di qui a fine anno per poi creare un po’ di liquidità nei primi giorni dell’anno nuovo.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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