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IL CONVITATO DI PIETRA Tutti a pensare al tapering, ma là nell’angolo, intanto…

- GIORNALI

Due settimane fa tutto era semplice, ora tutto è complicato. All’inizio di agosto il mercato sembrava tranquillo, appagato e riconciliato con la Fed. Dopotutto, si diceva, con un’inflazione ai minimi in quasi tutto il mondo la stretta monetaria preannunciata da Bernanke…..….

 


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non sarà certamente feroce. Si tratterà semplicemente di un graduale ritorno alla normalità, lento, benevolo e attento a non disturbare in nessun modo la crescita. Alla fine, si era arrivati a pensare, ci dimenticheremo presto dello psicodramma del tapering, passatempo dell’estate 2013, e metteremo a fuoco l’accelerazione della crescita negli Stati Uniti e l’uscita dalla recessione dell’Europa.
Due settimane dopo, cioè oggi, domina invece il nervosismo. Il tapering, ovvero la riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed, si avvicina. Se non inizierà in settembre sarà per dicembre. Insomma, ci tocca. Il tapering non è solo l’avvio di una nuova stagione di politica monetaria, questa volta restrittiva, ma il prologo di un ciclo secolare di rialzo dei tassi. E si sa che, quando i tassi iniziano a salire, presto o tardi gli zombie indebitati, che riuscivano a tirare avanti con i tassi a zero, cominciano a uscire rumorosamente di scena, facendo default o, se si tratta di stati nazionali, attraverso crisi della bilancia dei pagamenti.
Ma non c’è solo questo, che pure basterebbe. Ci sono molti altri fattori di disturbo.
Il primo è in America. Si avvicina un nuovo round dello scontro fiscale tra democratici e repubblicani. C’è la possibilità di una chiusura graduale della pubblica amministrazione a partire dall’inizio di novembre. C’è anche la possibilità teorica di un default sul debito. Ma come, si dirà, di nuovo? Non si era forse raggiunto, con il sequester, un accordo soddisfacente? Non si era parlato di pace fiscale per almeno qualche anno?
Il problema è che la politica fiscale americana procede in modo sempre più caotico. Non si fa più un budget da anni, si va avanti a esercizi provvisori e, con il sequester, si è inventata una forma di contenimento della spesa ancora più radicale dei tagli lineari, ovvero i tagli casuali, quasi per sorteggio. Si fa così perché non c’è più nessuna volontà politica di raggiungere accordi alla luce del sole e quindi si taglia alla cieca (purché metà in area democratica e metà in area repubblicana). A livello macro, quello dei dati aggregati, la cosa funziona e sta producendo una impressionante riduzione del disavanzo federale. A livello micro è il caos.
Il mercato si è ormai abituato a questi scontri. Sa che ogni volta si trova una soluzione all’ultimo minuto e pensa che anche questa volta sarà così. Questo stato di assuefazione potrebbe però indurre i politici ad alzare ulteriormente i toni dello scontro e quando volano parole grosse, si sa, le cose possono sfuggire di mano.
Anche l’Europa, nonostante i dati macro in deciso miglioramento, ha la sua quota di problemi. Grecia e Portogallo sono in una situazione precaria, ma per motivi elettorali tedeschi la loro situazione verrà affrontata all’inizio dell’anno prossimo. Anche l’Italia, dove il quadro politico è quello che è, sarà pregata in tutti i modi di congelare fino a fine settembre qualsiasi pulsione autodistruttiva. Non sarà però rinviato lo stress test sulle banche dell’Eurozona e si sa che, questa volta, si farà sul serio. Gli stessi dati macro, positivi nelle ultime settimane, potrebbero incontrare qualche vuoto d’aria nelle prossime, quanto meno in Germania.
Al momento è però l’Asia a preoccupare di più. Il Giappone sta per decidere sulla questione più delicata dell’Abenomics, l’aumento dell’Iva. Un tentativo precedente, negli anni Novanta, produsse un esito disastroso e fece abortire una ripresa che era sembrata promettente. Abe sembra orientato a riprovarci.
Secondo Rob Subbaraman di Nomura i problemi dell’Asia sono profondi e strutturali e rischiano, se non li si affronterà correttamente, di fare precipitare la regione in una crisi paragonabile a quella del 1997. La crisi del 1997, si ricorderà, fu una crisi di bilancia dei pagamenti. Il boom di consumi e investimenti degli anni precedenti era stato in buona parte finanziato dall’estero. Scoppiata la bolla, i capitali esteri in fuga avevano fatto crollare il cambio delle divise asiatiche.
Dal 1998 al 2008 l’Asia tornò ad essere un modello di virtù e di risparmio e il surplus delle partite correnti, che era sceso all’uno per cento del Pil, risalì fino al 7 per cento. Nell’inverno 2008-2009, nel momento più buio della Grande Recessione, America ed Europa chiesero all’Asia di attingere a quel tesoretto del 7 per cento e di spenderlo aggressivamente in consumi e investimenti.
Così fu, al punto che l’avanzo delle partite correnti asiatico è oggi ridisceso all’1.6 per cento del Pil. La turbocrescita dell’Asia ha portato grandi benefici alle esportazioni europee e americane, ma ha creato anche bolle immobiliari e una crescita eccessiva di crediti al consumo. A questo punto una frenata è d’obbligo e se non la si fa adesso si rischia un crash più avanti.
Il ciclo espansivo seguito alla crisi del 2008-2009 è partito in Asia e nei paesi emergenti prima che nel resto del mondo e lì è stato più vivace e aggressivo. Oggi il ciclo asiatico ed emergente mostra segni di senilità, anche se non è ancora compromesso. Le speranze vengono dall’esperimento giapponese, decisamente poco ortodosso, e dalla Cina, che sta seguendo una strada più classica fatta di credito più selettivo compensato con una politica di liberalizzazioni che si preannuncia promettente.
In Occidente il ciclo espansivo non è certamente vecchio ma, attenzione, non è più nemmeno giovane. Michael Feroli, che ha lavorato come economista alla Fed ed è oggi in JP Morgan, parla del “Problema del 2016”. Che succederà ai tassi, in quell’anno, quando l’America sarà finalmente tornata al pieno impiego? Sulla base della Taylor Rule i tassi a breve dovranno essere al 4 per cento. Il mercato non si aspetta però così tanto e per fortuna, secondo Feroli, anche la Fed si fermerà molto prima, probabilmente al 2 per cento.
Un rialzo dei tassi così contenuto non dovrebbe, se ben gestito, mettere in crisi il bull market azionario secolare iniziato nel 2009. Certo, come nota Tobias Levkovich di Citi, dopo un rialzo del 55 per cento negli ultimi due anni (l’SP 500 stava a 1099 all’inizio dell’ottobre 2011) ci possono stare anche 12 mesi laterali, ma strutturalmente il mercato è ancora molto forte.
Attenzione, però. Le antenne delle borse, sempre sensibili verso possibili problemi in agguato, sono oggi orientate sulla politica monetaria, ma non percepiscono i segnali che le orecchie fini di David Rosenberg cominciano invece a cogliere nell’aria. Rosenberg non mette in discussione la prosecuzione del ciclo espansivo nei prossimi anni, ma il fatto che i benefici della prossima fase di crescita continuino ad andare alle imprese e non a un convitato di pietra, il lavoro, che in questi anni è rimasto seduto in un angolo a nutrirsi di briciole.
Ma come, ci si può chiedere, non ci sono ancora in giro milioni di disoccupati a tenere basso il costo del lavoro? Ci sono e non ci sono. Non c’è più disoccupazione in Germania, ad esempio, e nel 2016, come abbiamo visto, non ce ne sarà più nemmeno in America. Senza aspettare il 2016, in ogni caso, i primi segnali di aumento del potere contrattuale del lavoro sono già evidenti. Con investimenti bassi e produttività stagnante, più salari significa meno profitti e tassi più alti significano un rapporto prezzo utili più basso.
Rosenberg è un economista brillante e ha una grande capacità di pensare fuori dagli schemi. Insieme a Gary Shilling è stato, in questi anni, uno dei pochi economisti di mercato tenacemente rialzisti sui bond lunghi, anche nei momenti in cui il coro raccomandava di venderli e dimenticarli per sempre. Oggi Shilling è ancora (moderatamente) pro-bond, mentre Rosenberg, che per anni ha predicato la disinflazione, vede moltiplicarsi i segni di una svolta epocale verso l’inflazione, lentissima nella fase iniziale (oggi) ma destinata ad accelerare.
Reflazionare, reflazionare, reflazionare continua del resto ad essere il mantra di Kenneth Rogoff, che vede per tutto l’orizzonte prevedibile una Fed colomba. La crisi attuale dell’Asia mostra che le politiche monetarie ultraespansive creano a un certo punto instabilità. L’America non è però a questo punto. L’indebitamento delle imprese cresce ma non è alto e quello delle famiglie sta ancora riducendosi, anche se più lentamente che negli anni scorsi.
Conclusione operativa. Siamo entrati nella classica fase di turbolenza autunnale, positiva solo per i trader bravi e nevrotizzante per tutti gli altri. Chi ha già azioni si limiti ad aspettare la fine dell’anno, quando probabilmente saremo tornati sui massimi. Chi è scarico approfitti delle occasioni. Sui bond si continui a restare entro i 4-5 anni.
Le borse europee sono di nuovo molto di moda e con buone ragioni, a condizione che il quadro italiano non si deteriori. Non si dimentichi la borsa inglese.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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