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IL RISVEGLIO Era un letto di rose, ma ora scopriamo qualche spina

È l’ennesima conferma. Fare previsioni per l’anno successivo in dicembre (o addirittura in novembre, come ormai si usa per sperare di avere ascoltatori non troppo distratti dalle feste) non è saggio…


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Il rialzo di fine anno e l’eccitazione che si respira nell’aria intossicano la comunità dei gestori e degli analisti, arrivando a lambire anche i policy maker.
  Intendiamoci, non è che tutti gli anni si pecchi per eccesso di ottimismo. A volte, infatti, la realtà batte la fantasia. Nel dicembre 2012, quando l’SP 500 veleggiava intorno a 1400, la stima di consenso degli strategist per fine 2013 era un 1570 che sembrava anche piuttosto aggressivo. Alla fine, però, il 2013 si è chiuso tra i fuochi d’artificio con l’indice a 1848.
  Comprensibile dunque, con tali risultati, il clima di euforia e la sua proiezione nelle attese sul 2014. Tra novembre e dicembre, del resto, si sono verificati allineamenti astrali di sublime perfezione. Tutti i dati macro hanno sorpreso al rialzo, e non di poco. Il consenso si attendeva, negli Stati Uniti, un secondo semestre di crescita annualizzata al 2 per cento e a consuntivo lo abbiamo visto al 4. La creazione di nuovi posti di lavoro ha preso velocità e gli utili delle società sono stati eccellenti, con segni di ripresa perfino nella tecnologia. A coronare il tutto, l’accordo a sorpresa sul bilancio americano ha tolto di mezzo un macigno che si temeva potesse pesare fino a primavera inoltrata. La pace politica a Washington, dal canto suo, ha reso possibile alla Fed decidere finalmente la riduzione progressiva dei suoi acquisti di titoli, liberando anche in questo caso il mercato dall’incertezza.
  E c’è dell’altro. La tregua fiscale nei paesi sviluppati, già iniziata l’anno scorso ma con il pieno dispiegamento dei suoi effetti positivi previsto per il 2014, ha fatto legittimamente pensare a un’accelerazione della crescita nelle due maggiori economie del mondo, l’America e l’Europa. La riduzione dell’indebitamento delle famiglie americane verificatasi dal 2009 al 2013 ha del resto già iniziato a fare crescere di nuovo la voglia (e la possibilità) di spendere. Con l’inflazione così bassa, d’altra parte, si è pensato che nessuna nube monetaria avrebbe oscurato il cielo terso dei tassi a zero per tutto il 2014 e forse anche per il 2015.
  Comprate dunque azioni, si è detto. Finanziatevi vendendo i bond al capolinea e l’oro che protegge da pericoli che non esistono. Il risultato è che, alla fine di gennaio, le grandi borse perdono dal 4 al 5 per cento, i Treasuries trentennali guadagnano il 4 per cento e il vituperato oro è salito del 5. Tutto sbagliato. L’unica indicazione di consenso giusta, fino a questo punto, è stata quella di restare lontani dagli emergenti.
  Che cosa è successo? C’è stato uno spettacolare allineamento di elementi negativi. Nessuno di questi, preso singolarmente, è particolarmente grave. Messi in fila uno dietro l’altro, tuttavia, producono l’effetto di fare vacillare le certezze di fine 2013. Vediamoli.
  Nel primo gruppo mettiamo i problemi che già conoscevamo bene due mesi fa e che abbiamo scelto di ignorare o minimizzare. Non riguardano gli emergenti, che non brillavano neanche allora, ma noi. In America e in Europa.
  In America una buona metà della crescita del secondo semestre è stata dovuta a un improvviso ottimismo delle imprese, che si sono finalmente convinte che le cose stavano per volgere verso il meglio e si sono messe ad accumulare scorte. Le case automobilistiche hanno riempito i piazzali di auto nuove, la grande distribuzione ha riempito gli scaffali. Senza la produzione in più necessaria ad aumentare le scorte il Pil avrebbe continuato a crescere del 2 per cento e nessuno avrebbe gridato al miracolo.
  I compratori di auto e i consumatori si sono comportati bene, ma non così bene come si era pensato. Lo stesso per i compratori di case. I saldi di Thanksgiving e gli acquisti di Natale non sono stati trionfali anche se la fiducia soggettiva delle famiglie è cresciuta. Il risultato è che adesso ci sono scorte da smaltire. La produzione deve quindi rallentare per un paio di mesi.
Alcuni dati macro  hanno già iniziato a registrare questa tendenza, altri seguiranno nelle prossime settimane.
  In Europa ci sono miglioramenti evidenti in quasi tutti i paesi, ma anche qui non sono così marcati come ci si aspettava. I policy maker, negli ultimi tre mesi, hanno profuso ottimismo ma hanno forse calcato la mano nell’ansia di dichiarare superata la crisi e nella speranza di convincere le imprese e i consumatori a fare la loro parte.
  Nel secondo gruppo di problemi mettiamo quelli che due mesi fa non erano visibili. A parte l’aggravarsi della crisi politica turca, è la Cina che sta mostrando qualche inatteso segnale negativo.
  La Cina è sempre un’entità misteriosa e, come tale, genera in certi momenti un’ansia eccessiva. Il mistero è dovuto in pari misura alla scarsa trasparenza e credibilità delle statistiche cinesi e alla poca voglia, nei mercati, di mettersi a studiare seriamente la  futura prima economia del mondo. Il risultato è una sindrome bipolare per cui la Cina, nelle nostre teste occidentali, alterna l’imminente crollo con una noiosa crescita del 7 per cento in cui è in gioco al massimo qualche decimale. Nessuno, per dire, che osi mettere nero su bianco una previsione di crescita del 2 per cento, dello zero o del 10. O è 7 o è, come in questi giorni, crollo.
  Il terzo ordine di problemi è nei mercati stessi. Tra dicembre e l’inizio di gennaio gli indicatori di ottimismo sono arrivati a toccare livelli che storicamente hanno prodotto praticamente sempre una correzione. Anche in questo caso una parte significativa del mercato ha scelto di ignorare la sirena d’allarme e ora ne paga le conseguenze.
  Un altro aspetto tecnico molto importante è che i mercati devono a se stessi una correzione e hanno, su questo punto, una coda di paglia sempre più lunga. Le correzioni hanno una loro logica potente che attiene alla psicologia del profondo. Gli umani di tutte le culture hanno rituali di purificazione e penitenza che rispondono a un bisogno fondamentale di riequilibrio.
Ritardare la celebrazione di questi riti produce disagio e senso di colpa.
  Dal Levitico ai libri penitenziali che hanno cominciato a circolare nella Cristianità dal VII secolo le purificazioni sono formalizzate e standardizzate nei modi, nei tempi e nell’intensità.  Non basta infatti il pentimento soggettivo, occorre un rito di espiazione evidente e pubblico.
  I libri penitenziali delle borse prevedono, per i peccati non particolarmente gravi, due tipi di correzione, una del 5 e una del 10 per cento.
La prima è prescritta almeno una volta all’anno e la seconda è consigliata, anche se ogni tanto (come nel 2013) si salta un anno. La prima porterebbe l’SP 500 a 1755. La seconda a 1663.  

  Perché il 5 e il 10 e non il 4 e l’11? Semplicemente perché come primati abbiamo due mani con cinque dita ciascuna. La biologia e l’antropologia vengono prima dell’economia e della finanza.
  Per come si presentano le cose in questo momento una correzione del 5 per cento, che ci riporterebbe ai livelli d’inizio novembre, dovrebbe essere sufficiente. Uno strategist sofisticato come Christopher Potts sostiene che il minimo della correzione è vicinissimo nel tempo, se non nello spazio.
  Ci sono in effetti i primi segnali di sentiment eccessivamente negativo, almeno nel breve. Gli emergenti  vengono venduti tutti, indipendentemente dai meriti. Gli utili sorprendentemente positivi (là dove ci sono) non vengono premiati da rialzi dei titoli. E per finire il Grande Paradosso.
Si vende perché si teme che il tapering possa portare a un bear market dei Treasuries e si comprano esattamente i Treasuries, facendoli risalire.
  Gran finale, le voci di fallimento improvviso dell’Ungheria, ricorrenti nei momenti di crisi e sempre totalmente infondate ma puntualmente efficaci

  Che conseguenze trarre? L’architettura delle previsioni di dicembre rimane solida. Il ciclo delle scorte farà ancora qualche danno, ma la tregua fiscale rimarrà e non mancherà di produrre i suoi effetti positivi.
  I problemi del 2014 saranno probabilmente simili, per i mercati, a quelli del 2013. Ricordate la correzione di luglio, quando si temette il peggio per il preannuncio a sorpresa del tapering? Fu autoprodotta, nel senso che fu basata solo su paure, non su fatti oggettivi. È ben vero che le paure possono produrre a loro volta danni oggettivi, ma solo quando si prolungano per settimane o mesi.
  Il momento per temere sul serio un deterioramento reale verrà più avanti, quando i tassi cominceranno a crescere per davvero. Gli emergenti e  i mediterranei che avranno sprecato l’occasione per rimettersi in sesto quest’anno e il prossimo verranno puniti con estrema severità. Ma c’è un tempo per tutte le cose e adesso è ancora presto per fasciarsi la testa.
  La Cina, con il suo peso, sarà il fattore decisivo per spostare la bilancia da una parte o dall’altra. I problemi strutturali sono evidenti, ma non trascuriamo troppo la qualità della leadership attuale, ampiamente dotata di forza, intelligenza, equilibrio e capacità politica. Sono doti che nel medio periodo contano infinitamente di più di un brutto mese di produzione industriale (che risente inevitabilmente del ciclo negativo delle scorte che abbiamo visto sopra).
  Chi è molto investito rimanga fermo e aspetti un recupero. Anche se il 2014 non sarà bello come il 2013 è comunque difficile che un anno di crescita in accelerazione si traduca in borse in discesa. Chi è rimasto in bond approfitti della situazione e compri una prima tranche nell’ipotesi di una correzione limitata al 5 per cento e una seconda nel caso il mercato voglia bere l’amaro calice fino in fondo.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.



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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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