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IL ROGO DI SAVONAROLA Dopo il falò delle vanità, si prepara il falò dell’austerità

- GIORNALI

Il 7 febbraio 1497, martedì grasso, migliaia di fiorentini seguirono il frate domenicano Girolamo Savonarola in processione fino in piazza della Signoria dove un rogo alto trenta braccia era stato allestito con cura meticolosa nei giorni precedenti……….

 


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Tra canti e inni un gruppo di Fanciulli, le squadre di ragazzini che fungevano da polizia morale al servizio del frate, appiccò il fuoco. Quadri di valore inestimabile, gioielli, libri preziosi, parrucche, liuti, cosmetici e tutto quanto appariva frivolo e peccaminoso finì distrutto. Si dice che il Botticelli, un savonaroliano entusiasta, avesse portato al rogo alcuni quadri troppo profani che si era pentito di avere dipinto. Un mercante veneziano aveva offerto la somma enorme di 20mila ducati per rilevare gli oggetti raccolti, ma la sua proposta fu respinta.

Poco più di un anno dopo, all’alba del 23 maggio 1498, Savonarola e due altri frati furono portati nello stesso luogo, impiccati e bruciati su una catasta cosparsa di polvere da sparo. L’assenza di prodigi o segni dal cielo lasciò interdetti i seguaci che ancora veneravano Savonarola e alcuni di loro, dicono le cronache, persero la fede. Le ceneri furono disperse in Arno per impedire la nascita di un culto postumo nel luogo dell’esecuzione.

L’austerità volontaria richiede, per durare nel tempo, personalità particolari. Su larga scala, tuttavia, non dura mai molto a lungo. Il Terrore di Robespierre, il moralista ghigliottinatore, finisce dopo qualche mese con Robespierre ghigliottinato e con le feste lussuose e i balli stravaganti della Gioventù Dorata, degli Incredibili e delle Meravigliose.

Quella in corso su scala europea non è ancora una reazione termidoriana all’austerità autoinflitta, ma è certamente un progressivo sgretolamento dei capisaldi teorici e pratici di quella che è stata in questi anni la dottrina ufficiale di Berlino, Francoforte e Bruxelles.

A livello teorico una seria riconsiderazione degli effetti negativi dell’austerità, molto superiori alle previsioni dei modelli, è in corso da alcuni mesi all’interno del Fondo Monetario Internazionale. L’autocritica sul calcolo del moltiplicatore fiscale (quanti euro di Pil si perdono per ogni euro di stretta) si è fatta via via più severa. In parte, alla base della revisione, possono esserci ragioni di opportunità politica (sul Fondo pesano in modo sproporzionato gli interessi francesi), ma c’è sicuramente anche una componente di onestà intellettuale.

Il moltiplicatore fiscale, un tempo stimato sotto l’unità, è così salito a 1.5. Quanto alla dose ottimale di austerità per i paesi in disavanzo, fino all’anno scorso il Fondo parlava di due punti di Pil all’anno (l’Italia di Monti ha provato a fare anche di più), mentre oggi si è molto più cauti e sfumati e si propongono percorsi di rientro morbidi e lunghi.

Sempre a livello accademico, un certo numero di falle statistiche e metodologiche è stato riscontrato nei lavori di Alesina-Ardagna e di Reinhart-Rogoff che hanno ispirato negli ultimi due anni il partito dell’austerità. Il primo, che era piaciuto molto alla Merkel, citava una serie di casi in cui politiche fiscali restrittive hanno preceduto fasi di ripresa e spiegava il fenomeno con un aumento della fiducia. Critici corrosivi hanno creduto di ritrovare invece nel rialzo azionario globale (e nei maggiori introiti fiscali derivanti dall’imposizione sui capital gain) le vere ragioni del miglioramento dei conti pubblici e della ripresa successiva in alcuni dei paesi citati.

Quanto a Reinhart-Rogoff, che nel 2010 avevano rilevato una correlazione tra alto indebitamento e bassa crescita in una serie di paesi, uno studente di Harvard che ha rifatto i calcoli ha riscontrato un clamoroso errore, in parte ammesso da Rogoff, nell’impostazione del foglio Excel utilizzato dai due studiosi. Alla fine la tesi di Reinhart-Rogoff non esce smentita, ma viene seriamente ridimensionata.

Sul piano pratico, che le dosi di austerità somministrate finora in Europa siano sbagliate è dimostrato dal circolo vizioso in cui sono caduti Portogallo, Italia e Spagna, dove politiche fiscali sempre più dure non riescono più a ridurre il disavanzo perché il Pil scende ancora più in fretta. L’impossibilità di vedere una qualsiasi luce in fondo al tunnel è anche alla base, in questi paesi, del logoramento evidente del consenso verso il progetto stesso dell’euro.

La Germania, che nell’agosto scorso ha abbandonato la difesa a oltranza dell’austerità monetaria nell’Eurozona, dalla fine del 2012 ha di fatto ripiegato parecchio anche sul piano dell’austerità fiscale. Non per sé stessa naturalmente (ha chiuso il 2012, a sorpresa, con un surplus di bilancio dell’uno per cento) ma per Francia, Spagna, Portogallo e Italia ha condonato sforamenti anche consistenti per l’anno scorso e si prepara ad accettare obiettivi molto blandi per il 2013. Obiettivi, si noti, che verranno sicuramente mancati a consuntivo.

Si intravede sempre più chiaro un congelamento dell’austerità per il 2013 e il 2014, poi si vedrà. I principi sono salvi e si va ancora tutti, a parole, verso il disavanzo zero. La Germania, come sempre, è però molto più pragmatica di come la si dipinge e si rende perfettamente conto che non si può continuare così. La cancelliera Merkel, d’altra parte, pur rimanendo costantemente in testa nei sondaggi sulle politiche del 22 settembre, sa che nulla è scontato. Alcune consultazioni regionali sono andate molto peggio del previsto, l’economia tedesca ha una crescita molto debole e una ricaduta in uno stato di crisi acuta dell’Eurozona prima del voto va assolutamente evitata.
Le borse e i bond europei stanno fiutando nell’aria questo nuovo clima e cercano giustamente di festeggiare. La fine dell’austerità riduce il rischio di implosione politica, sociale ed economica di Eurolandia ed è corretto valutare in modo meno severo gli asset finanziari.

Ci sono però tre problemi.

Il primo è che quella tedesca è una ritirata tattica, non una conversione. I solidi principi cui si ispira la Germania (non vivere al di sopra dei propri mezzi, non comprare crescita a debito, contare sulle proprie forze) sono categorie morali prima ancora che economiche e preesistono ad Alesina-Ardagna e a Reinhart-Rogoff. L’austerità monetaria e fiscale può essere sospesa in attesa di tempi più propizi, ma rimane la stella polare da seguire. La Germania intende quindi cedere terreno in modo ordinato e controllato e chiede in compenso un prezzo molto alto, quello che abbiamo visto a Cipro. Ognuno dovrà sistemare i suoi disastri con i soldi suoi. Basta con le donazioni da fuori, come è stato per la Grecia.

Il secondo problema è che sarebbe molto stupido (e sarebbe davvero l’anticamera dell’uscita dall’euro) se Francia, Spagna, Portogallo e Italia usassero questi due anni di tregua per rimanere rigidi e non competitivi. Alla fine ci si troverebbe infatti al punto di partenza, ma con un debito ancora più alto. Viene male a leggere (su linkiesta.it) di un sondaggio dell’Istituto Ifo e dell’agenzia di lavoro interinale Randstad da cui risulta che le piccole imprese tedesche, in particolare in Baviera e nel Baden, cercano disperatamente di assumere personale (qualificato e non) e ricevono pochissime candidature da Italia, Spagna e Portogallo. Il rischio di sprecare questi due anni di tregua così come si sono sprecati i primi dieci anni di euro è fortissimo.

Il terzo problema è che l’austerità, messa in un angolo in Europa, ha trovato una nuova patria in America. La differenza è che la stretta fiscale americana, iniziata in realtà l’anno scorso a livello locale e ora spostatasi a livello federale, viene calata su un’economia alla quale è stato lasciato il tempo di riprendersi e irrobustirsi. Facendo le cose meno istericamente che in Europa, l’America consegue il doppio vantaggio di continuare a crescere e di avere una riduzione del suo disavanzo molto più rapida di quella dell’Eurozona.

America ed Europa hanno un fattore importante in comune. I prossimi due anni non vedranno altre battaglie politico-ideologiche sul fronte fiscale. Niente più debt-ceiling, niente più fiscal cliff e soprattutto niente nuove tasse, con l’eccezione dell’autolesionistica Tobin Tax che la Merkel vuole imporre a tutti solo per sfilare un argomento alla Spd.

Alla tregua fiscale la Bce aggiungerà presto un taglio dei tassi e altre misure allo studio. L’economia europea va male e ai mali consueti si è aggiunta la debolezza dello yen, che pesa particolarmente sulle imprese tedesche.

Abbiamo visto nel recente passato, con le operazioni di Ltro e con l’Omt, che la Bce di Draghi è pronta, al bisogno, a inventare soluzioni molto apprezzate dai mercati. Questa volta borse e bond giocano d’anticipo e cominciano a scontare fin da ora le misure che verranno annunciate nelle prossime settimane

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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