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Il Rosso e il Nero: IL SOGNO DI IRMA : Il pulsare ritmico come essenza della sostanza vivente

In un sogno Freud incontra Irma a casa di amici. Irma ha mal di gola e Freud la porta vicino alla finestra per visitarla. La gola gli appare come un antro insolitamente alieno e inquietante. Lacan dedicherà un celebre seminario alla gola di Irma, carne primordiale che si apre e si chiude in un pulsare ritmico che è l’essenza della sostanza vivente, misteriosa e inconoscibile. .

 


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L’universo stesso, secondo alcuni cosmologi, dopo la fase di espansione, il Big Bang, è destinato a implodere nel Big Crunch, per poi forse tornare a esplodere di nuovo e poi a contrarsi, in un pulsare senza fine.

La cosmologia monetaria dell’euro, nei suoi primi otto anni di vita, vide il dominio incontrastato della teoria del Big Crunch. Il collasso lento ma continuo degli spread fece arrivare il debito greco a soli 4 punti base di distanza da quello tedesco. La cosmologia dell’epoca descrisse questo movimento come definitivo e irreversibile. Definitivo non fu. Il Big Bang che ne seguì nei quattro anni successivi portò all’allargamento progressivo e sempre più rapido dello spread, che nel caso greco arrivò a sfiorare i tremila punti. Molti cosmologi di scuola anglosassone dichiararono definitivo e irreversibile questo movimento centrifugo.

Irreversibile non è stato, nemmeno questa volta. Da luglio ha preso avvio un nuovo Big Crunch. Tra i cosmologi è iniziata la gara a chi azzarda l’obiettivo più aggressivo di riduzione dello spread. L’ottimo Erik Nielsen, che nel buio 2011 ha difeso coraggiosamente la tesi della solvibilità dell’Italia, ipotizza uno tsunami di liquidità sull’Europa e lo spread a 150 come destinazione di medio termine. Si coglie del resto nell’aria la sensazione che il processo di unificazione europeo abbia imboccato finalmente la dirittura d’arrivo e sia ormai definitivo e irreversibile.

L’Europa, si dice, ha superato la più dura delle prove possibili, è restata in piedi, ha di fatto mutualizzato il debito senza ricorrere agli eurobond. Sono bastate le parole di Draghi e la conferma della Merkel pochi giorni dopo. Il miracolo si è compiuto e non c’è stato bisogno di estenuanti negoziati, di nuovi trattati o di rischiosi referendum. A questo punto la strada è spianata.

Perché, allora, fermarsi a 150 punti? Forse perché a dire 100, 50 o 20 si suonerebbe poco credibili?
Sappiamo che la Fed ha dichiarato di volere tenere i tassi a zero fino al 2015. David Rosenberg, che in questi anni ha avuto la vista più lunga di tutti sui bond, vede zero fino al 2018. Zero a perdita d’occhio nel tempo, dunque, ma anche nello spazio dei paesi sviluppati, dall’Europa al Giappone. Una volta che la Germania ha rinunciato all’eccezionalismo della Bce, la banca centrale di nessun paese europeo è diventata dalla sera alla mattina la banca centrale di tutti i paesi europei, garante di ultima istanza del loro debito esattamente come la Fed o la Banca d’Inghilterra. Il debito garantito, in questo contesto, è destinato ad attrarre gli spread verso zero in modo irresistibile. È una legge fisica.

A un certo punto ci si azzufferà, tra italiani e stranieri, per accaparrarsi la carta italiana e spagnola. I tedeschi saranno gli ultimi a mettersi in fila per comprarla per una tipica questione di finanza comportamentale. Dopo essere scappati dai Btp a 80 o 70 faranno fatica a riacquistarli a 110. I giapponesi no, loro lo fanno sempre.

L’allineamento astrale è quasi perfetto. La Merkel è a un nuovo massimo di consenso personale e il suo avversario socialdemocratico, dopo lo scandalo dell’aeroporto di Berlino, è su nuovi minimi. La nuova legge elettorale tedesca, ancora più proporzionale della precedente, penalizzerà leggermente la Cdu, ma darà in compenso qualche possibilità in più ai liberali. Se a settembre i liberali non supereranno la soglia di sbarramento, la Merkel potrà permettersi il lusso di potere scegliere un altro partner tra i Verdi e la Spd, mettendoli in concorrenza tra loro e privandoli di ogni forza negoziale.

La Merkel ha da superare solo le elezioni in Bassa Sassonia e il voto del Bundestag su Cipro. Superati questi ostacoli, fino a settembre dovrà limitarsi a fare il meno possibile e a garantirsi tranquillità in Europa.

 

La Germania ha iniziato da mesi a chiudere prima uno e poi due occhi sulle violazioni della disciplina di bilancio in mezza Europa. La Spagna doveva raggiungere nel 2012 il 5 per cento di disavanzo e alla fine arriverà all’8 e forse al 9, nel totale e assoluto silenzio di Berlino e Bruxelles. Una cifra simile si prospetta anche per il 2013.

L’Europa è sparita dalle prime pagine dei giornali americani e giapponesi. Il segretario americano al Tesoro era solito venire tutti i mesi in Europa per cercare di sistemare le nostre cose. Ora il successore di Geithner, Lew, dovrà dedicarsi interamente allo scontro in Congresso con i repubblicani.

Per l’Europa, no news is good news. Sono ormai mesi che i mercati internazionali l’hanno dimenticata per dedicarsi all’America e alla sua interminabile rissa fiscale.

I fondamentali importano sempre meno. In un mondo in cui le banche centrali alzano ogni giorno il livello della liquidità è fuorviante concentrarsi troppo sull’economia americana in crescita simbolica o sugli utili di Wall Street che non crescono più. Allo stesso modo è fuorviante, per un gestore di bond europei, concentrarsi sul disavanzo spagnolo, sulla recessione italiana o sulla crescita zero franco-tedesca. La controparte del gestore, infatti, non è più il singolo paese emittente, ma la Banca centrale europea.
Ma è davvero irreversibile il Big Crunch sugli spread? Noi, onestamente, non lo sappiamo. Non possiamo escludere a priori un altro Big Bang.

Il pulsare dell’Europa segue un suo ritmo. Al restringersi degli spread corrisponde puntualmente un allentarsi della disciplina di bilancio e un rallentamento del processo di unificazione. C’è stata Maastricht, poi tutti si sono messi a violarne gli accordi, poi la Germania ha rimesso tutti in riga e poi adesso c’è un inizio di movimento verso il rilassamento.

Attenzione, alla fine di ogni ciclo di rigore-rilassamento l’Europa si ritrova più unita (buono) ma anche con uno stock di debito più alto (cattivo). La Germania si ritrova così sempre più incastrata in Europa, ma anche con un conto finale sempre più alto da pagare e con un possibile desiderio sempre maggiore di puntare i piedi e sferzare gli altri.

Il fatto è che l’unificazione europea è sempre più vicina al punto di non ritorno, ma non è ancora a quel punto. Il potere tedesco è vicino al suo massimo, al di là del quale inizierà un’inesorabile parabola discendente.

Oggi la Germania è in uno stato di piacevole torpore. Ha il pieno impiego, che rende tutti tranquilli e che però porterà a una diminuzione della produttività e della competitività. L’inflazione è piuttosto alta, ma gli aumenti salariali la rendono sopportabile. Le imprese avvertono una pressione sui margini, ma la bottom line è salva grazie a un aumento della domanda interna ed estera.

Tutti sono soddisfatti, insomma, ma qualcosa, sotto, comincia a guastarsi. La Germania, del resto, crescerà  pochissimo nei prossimi anni, proprio perché è già in piena occupazione.

Un’eventuale nuova recessione globale farebbe in tempo a bloccare e rendere reversibile l’unificazione europea, avviando così un nuovo Big Bang. Al momento, tuttavia, questa è solo un’ipotesi di scuola.

Zoomando sul breve termine e sui mercati, continuiamo a essere favorevoli al vendere qualcosa sull’azionario per avere risorse a disposizione nelle prossime settimane in caso di ripresa della guerra guerreggiata negli Stati Uniti.

È abbastanza inutile restare pesantemente investiti adesso perché il mercato non oserà salire molto con la doppia spada di Damocle del debt ceiling e del sequester (il taglio automatico di spese militari e sanitarie che scatterà fra poco in mancanza di un accordo complessivo). Alla peggio, vendendo adesso, si ricomprerà più avanti allo stesso prezzo. Resta naturalmente l’ottimismo strategico.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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