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Il Rosso e il Nero: ORIZZONTE 2015 Un portafoglio per chi e’ in partenza per Giove

- GIORNALI

Non c’è bisogno di essere laureati in scienza della comunicazione per sapere che per catturare l’attenzione di un lettore distratto da mille pensieri bisogna dipingere tutto a tinte forti, possibilmente fosforescenti

 

 


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Ecco perché nelle pagine economiche dei giornali tutto crolla oppure vola.
Non c’è mai niente che ristagni, strisci, brancoli, annaspi, zoppichi, saltelli o che semplicemente stia fermo, perfettamente soddisfatto di dove sta o malmostosamente immobile nel suo angolo, ignorato da tutti.
Nei primi giorni di ogni anno questa regola vale ancora di più e tutti sentono il dovere di sbilanciarsi in previsioni che sembrano coraggiose, ma che in realtà sono spesso conformiste e nuotano nella corrente del sentiment prevalente. All’inizio del 2010 il concetto su cui ci si arrovellava era il double dip, che ancora non si è visto. Nel 2011 e 2012 l’anno è invece partito con vivaci discussioni sui destini dell’Europa e dell’euro, visti da Londra come morti viventi e da Bruxelles come prossimi alla ripresa e che oggi, con il senno di poi, non sembrano né morti né tanto in ripresa.

In realtà i primi giorni dell’anno sono il momento peggiore per fare previsioni.
I mercati sono volatili perché poco liquidi e perché i trader si trovano il libro azzerato e possono piazzare le loro scommesse senza che il risk manager li assilli con richieste ultimative di ridurre la posizione. Negli anni, e sono la maggioranza, in cui nel mondo reale, durante le feste, succede poco o nulla, il vuoto favorisce la rapida fioritura di credenze e pensieri unici. Negli anni, come il 2013, in cui invece succede qualcosa di importante (come il fiscal cliff), il rischio di enfatizzare la notizia del giorno e di proiettarla sui 12 mesi successivi è ancora più grande.

Per questo vanno prese con le pinze le previsioni più aggressivamente favorevoli al rischio (e quindi alle borse e all’euro) che circolano in queste ore.
L’euforia è spiegabile. È stato superato il fiscal cliff, è l’inizio del mese (quasi sempre positivo) ed è anche l’inizio dell’anno (anch’esso quasi sempre positivo). Non bastasse, non c’è stato il rally di fine anno e quindi il posizionamento è più leggero rispetto ai valori stagionali medi. C’è ancora più spazio del solito, quindi, per il rialzo di gennaio, che è a sua volta una specie di diritto sindacale acquisito.

Tutto giusto, ma proprio per questo sono ancora più interessanti le dichiarazioni di pessimismo che vengono da due dei più incrollabili ottimisti del nostro tempo, Laurence Fink di Blackrock e Byron Wien di Blackstone. Fink non è un money manager qualsiasi, è tra i candidati in pectore alla sostituzione di Geithner al Tesoro e può darsi che in lui parli più il politico che il gestore. Sta di fatto che Fink si dice particolarmente deluso dall’accordo sul fiscal cliff e tanto preoccupato dallo scontro politico nei prossimi due mesi da proporsi di vendere azioni e comprare Treasuries nei prossimi giorni.

Dal canto suo Byron Wien parla per il 2013 di un SP 500 sotto 1300, di borse europee in caduta del 10 per cento, di utili in discesa e di emergenti e Giappone, i grandi dimenticati di questi anni, in brillante ripresa. Al fondo del pessimismo di Wien sta forse la più minacciosa delle sue previsioni, quella dell’annuncio da parte dell’Iran di avere raggiunto la quantità di uranio arricchito necessaria a fabbricare la bomba.

In effetti il mercato ha smesso da tempo di pensare all’Iran. Solo i trader di petrolio hanno ripreso da un paio di settimane ad applicare qualche dollaro di premio per il rischio legato alla bomba. Con la Siria alleata che barcolla, Teheran potrebbe essere tentata dall’annuncio, che la rafforzerebbe nelle trattative sul riassetto della regione. Non dimentichiamo che nel 2014 gli Stati Uniti si ritireranno dall’Afghanistan, lasciando un vuoto che un Iran nucleare ha tutta l’intenzione di riempire. E se il 2014 sembra ancora lontano, nemmeno tre settimane ci separano dalle elezioni israeliane, dalle quali Netanyahu e la sua linea usciranno rafforzati. È possibile che non succeda niente neanche quest’anno, ma è difficile che non ci sia un momento in cui si rimetterà a fuoco la questione.

Quanto al fiscal cliff, va benissimo che ci si sia messo sopra un cerottone, ma non bisogna dimenticare due cose. La prima è che il cerottone contiene solo tasse e la seconda è che sulla questione delle spese i repubblicani cercheranno una rivincita in febbraio, minacciando fuoco e fiamme.
Si sa che le tasse degli altri sono sempre giuste, sopportabili e doverose. Quando la Grecia ha aumentato le sue, i mercati internazionali sono stati contenti, i greci meno. Lo stesso è accaduto per le tasse italiane e, adesso, per quelle americane.

 
Ci sono però quattro problemi.
 
Il primo è che le tasse sono comunque depressive, molto più dei tagli. La propensione marginale al consumo è più bassa per i redditi alti, ma non è pari a zero bensì, negli Stati Uniti, a 25 centesimi per dollaro.
 
Il secondo è che l’aumento della tassazione sui dividendi e i capital gain penalizza l’azionario rispetto all’obbligazionario.
 
Il terzo è che il cerottone tassa tutti, non solo i ricchi, attraverso un aumento degli oneri sociali sulla busta paga.
 
Il quarto è che non è finita qui, perché Obama vuole altre tasse, e tante, in febbraio.
 
Va bene, si dirà, ma intanto come stanno andando le economie reali e gli utili? Non dovrebbero essere questi i fattori che muovono le borse? Perché continuano a restare sullo sfondo e a destare sempre meno interesse? Per due ragioni, probabilmente. La prima è che le decisioni politiche, in questa fase storica, sono molto più importanti rispetto a tutto il resto. Si pensi solo al fatto, per fare un esempio, che l’80 per cento delle nuove emissioni di debito pubblico americano è ormai acquistato dalla Fed. Che ruolo può mai avere il mercato con il suo piccolo 20 per cento? La seconda ragione è che i dati macro continuano nel loro complesso a non essere né particolarmente buoni né particolarmente cattivi, con la sola eccezione dell’Europa mediterranea. Il Pil americano, nel primo trimestre, crescerà a una velocità annualizzata vicina all’uno per cento, cioè poco, ma questa sembra essere l’ultima delle preoccupazioni per i mercati. Lo stesso vale per l’Europa, che avrà crescita zero.

Che cosa pensare, allora, e che cosa fare tra tante incognite?

Partiamo dall’esperienza degli ultimi anni. L’economia è cresciuta poco, ma è cresciuta e così continuerà a essere, verosimilmente, fino al 2015, l’anno in cui la disoccupazione avrà raggiunto un livello fisiologico. Fino ad allora le banche centrali saranno estremamente espansive. Questo vuol dire che il mare della liquidità continuerà ad alzarsi e a sollevare le due barche dell’azionario e dell’obbligazionario. Per motivi tecnici i bond troveranno gradualmente un limite fisico. Un’obbligazione, per quanto conduca una vita brillante, morirà inevitabilmente a 100 e non ci sono macumbe che possano evitarle questo triste destino. Un’azione, al contrario, ha più libertà e per questo, a un certo punto, vedremo i bond salire sempre più lentamente e le azioni dare loro il cambio nel rialzo.

Un mare che si solleva non è però necessariamente un mare piatto. Ci sono onde, a volte molto ampie e, soprattutto, irregolari. Provare a indovinare il timing di entrata e di uscita da queste onde è arte nobile, ma molto difficile. Nel 2011, ad esempio, gli utili sono saliti molto e la borsa non si è mossa. Nel 2012 è successo esattamente il contrario.

Più che puntare a entrare e uscire dalle onde conviene dunque limitarsi a galleggiare. Vista oggi, la crisi libica (più Fukushima) del 2011 appare una modesta increspatura, anche se a suo tempo sembrò eterna e molto pesante. È possibile che, vista dal 2015, un’eventuale crisi iraniana del 2013 faccia la stessa impressione. Lo stesso vale per le schermaglie sul tetto del debito negli Stati Uniti o per le tristi vicende della crisi europea.

 

In tre anni si possono fare molte cose. Con le tecnologie di oggi si può andare su Giove, starci un anno e tornare comodamente indietro (con le tecnologie con cui siamo andati sulla luna ci sarebbero voluti 12 anni). A chi dovesse partire per Giove nei prossimi giorni consiglieremmo un portafoglio iniziale composto per il 60 per cento da azioni (un indice globale andrebbe bene) e per il 40 da corporate bond lunghi. Andrebbe lasciato detto al gestore di ridurre progressivamente, ogni tre mesi, la quota di bond a favore di quella di azioni.
 

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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