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Il Rosso e il Nero: SLALOM GIGANTE: Le poche grandi curve del mercato nel 2013

- GIORNALI

L’America salutista e palestrata si è nutrita fin da subito di alimenti contenenti organismi geneticamente modificati, non ha fatto tante storie e ci ha costruito sopra un business molto redditizio..….

 

 


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L’Europa li ha demonizzati e proibiti immediatamente. In America non c’è mai stato un movimento antinuclearista rilevante e non si costruiscono nuove centrali in questa fase solo perché ci sono altre fonti di energia che costano meno. L’Europa ha invece demonizzato il nucleare, lo ha messo in liquidazione con costi elevatissimi e perfino la Francia, per motivi politici e ideologici, ne ha bloccato lo sviluppo. L’America è avviata all’indipendenza energetica e a un’era di prosperità grazie al fracking, una tecnica di estrazione del gas naturale dal sottosuolo che ne moltiplica la quantità recuperabile. L’Europa si è precipitata a vietare per legge il fracking

L’Europa ha orrore del trading veloce, detesta il trading in generale e cercherà di ostacolarlo con la Tobin tax. L’America, poco soddisfatta della linea a fibra ottica che collega i trader umani e artificiali di New York con il mercato dei derivati di Chicago, ne ha posata un’altra tre anni fa. La prima richiedeva 14.5 millisecondi per trasmettere l’ordine e avere l’eseguito, la seconda solo 13.1 perché corre più diritta. L’anno scorso ne hanno costruite altre due, a microonde, e sono scesi a 8 millisecondi e mezzo. In questo modo i computer possono fare più trading più in fretta.

L’Economist ha dedicato la sua penultima copertina all’europeizzazione dell’America, che sta imparando a litigare continuamente, ad alzare le tasse e a non tagliare mai la spesa pubblica. Qualche differenza, tuttavia, sembra proprio rimanere.

Quanto al trading veloce, che sia un modo per dare liquidità e profondità ai mercati (facendo risparmiare parecchio agli umani, che si evitano quel fastidioso spread tra denaro e lettera) o che sia invece la strada attraverso la quale il Maligno costruisce la sua nuova Babilonia, in ogni caso ce lo terremo. Un trader molto bravo a battere sulla tastiera impiega almeno 5 secondi, ovvero 5mila millisecondi, a impostare e trasmettere il suo ordine. È 600 volte più lento di un algoritmo, ma quello che è più grave è che può inserire solo un ordine alla volta contro le centinaia o migliaia di un programma di intelligenza artificiale. L’algoritmo, inoltre, non perde tempo a pensare e a decidere, perché è già impostato.

Se lo scalping (il tentativo di rosicchiare qualcosa sulle piccole variazioni di prezzo) diventa sempre più un’attività da macchine, agli umani resta lo slalom gigante tra quei tre o quattro paletti che segnano i minimi e i massimi di mercato all’interno di ogni anno.

La settimana scorsa avevamo proposto un portafoglio di lunga durata, azioni e corporate bond da mettere nel cassetto fino al 2015. Un 60 per cento di azioni e un 40 di bond, con l’idea di aumentare le prime e ridurre i secondi con il passare dei mesi. Oggi proviamo a disegnare un percorso più dettagliato per questo 2013. Lo slalom gigante, del resto, si addice perfettamente non solo ai gestori di fondi, che hanno spesso a che fare con comitati d’investimento e sistemi decisionali lenti e complessi, ma a chiunque, quali che siano le commissioni d’intermediazione che gli tocca pagare. Il gigante si può fare in modo divertente anche a spazzaneve, lo speciale no.

Le borse sono entrate nel 2013 di slancio, spinte dal sollievo per la soluzione del problema del fiscal cliff e convinte di avere davanti a loro il tradizionale rialzo di gennaio e febbraio. Chi aveva portafogli troppo leggeri è corso a comprare, ma chi aveva comprato nei sette lunghi mesi di rialzo che abbiamo alle spalle ne ha approfittato per vendere qualcosa. Come nota Christopher Potts, quello in corso, probabilmente fino a fine mese, è un mercato di distribuzione, non di rialzo.

La specificità di quest’anno è la spada di Damocle che potrebbe in teoria caderci addosso tra la fine di febbraio e la fine di marzo, la seconda puntata dello scontro epico su tasse e tagli negli Stati Uniti.

Negli anni normali, se gli utili trimestrali che vengono pubblicati nel corso di gennaio sono in linea con le attese (non necessariamente superiori, quindi) il rialzo di borsa continua fino a primavera. Quest’anno, anche se gli utili saranno buoni (e al momento c’è ancora qualche dubbio) non saranno festeggiati subito. Verranno invece riposti nel cassetto in attesa di tempi migliori, tempi in cui sia più chiaro il futuro fiscale e politico dell’America.

Non si tratta solo dell’attesa di generiche decisioni o del timore (che in realtà non ha nessuno) di un default. Si tratta più specificamente di una lunga serie di settori, come ad esempio le costruzioni di case o le partnership di prospezione di gas e petrolio, che potrebbero essere danneggiati da specifiche misure che limitino le deduzioni o certe agevolazioni fiscali.

Febbraio e marzo potrebbero dunque essere due mesi di consolidamento e chi ha troppo poco azionario ed è tentato di entrare adesso farà bene ad aspettare qualche settimana.

A fine marzo, o al massimo in aprile, la saga fiscale americana sarà finalmente terminata, almeno per questa legislatura. Il debt ceiling non ha una scadenza precisa come il fiscal cliff. Il Tesoro potrà infatti continuare a pagare dipendenti pubblici e fornitori (nonché gli interessi sul debito) con contorsioni e artifici contabili per parecchi mesi. L’amministrazione Obama avrà tuttavia tutto l’interesse politico a drammatizzare la situazione, per potere additare i repubblicani come irresponsabili.

A vicenda conclusa, il mercato rimbalzerà. Lo farà anche se l’accordo raggiunto dovesse prevedere ulteriori tasse. Se il rimbalzo avrà una portata sufficientemente ampia converrà vendere qualcosa.

Le elezioni italiane di fine febbraio cadranno all’inizio di questo ciclo politico americano. Di per sé non avranno rilievo globale e non avranno nemmeno una ricaduta significativa, per qualche mese, sul corso dei titoli di stato. Se però dovessero cadere in una fase di rifiuto globale del rischio, legata a toni particolarmente aspri nello scontro politico americano, potrebbero rientrare nel discorso con un ruolo secondario.

Dall’estate in avanti si aprono due strade.

Gli ottimisti puntano sulla riaccelerazione della crescita americana e sull’espansione dei multipli dovuta al venire meno di molte incertezze. Altri, come Byron Wien e Adam Parker, pongono l’accento sugli effetti restrittivi delle misure fiscali americane e sul fatto che gli utili in America saranno leggermente inferiori a quelli dell’anno scorso. Per Parker l’SP 500 chiuderà il 2013 sui livelli attuali, per Wien chiuderà più in basso.

A noi sembra che il mercato possa assorbire un’ulteriore restrizione fiscale, purché contenuta, e utili eventualmente stagnanti. La seconda fase di un ciclo rialzista di borsa è tipicamente caratterizzata da utili stabili (o perfino in discesa) compensati da multipli crescenti. La politica della Fed darà poi la spinta decisiva, nel caso ce ne fosse bisogno, al rialzo azionario di fine anno. Chi ha voluto vedere negli ultimi verbali della Fed l’intenzione di chiudere prima del previsto l’esperienza del Quantitative easing non ha tenuto conto dei rapporti di forza interni, nettamente favorevoli alle colombe.

La seconda parte dell’anno, in ogni caso, è ancora lontana. Per adesso l’importante è non correre troppo dietro al rialzo in modo da non spaventarsi in marzo e avere anzi munizioni da spendere su livelli più convenienti.

Per la stessa ragione non ci faremmo prendere dalla fretta di vendere i Treasuries lunghi, da comprare invece (tatticamente) su debolezza pronunciata. Quello ai bond sarà un addio lungo e selettivo. Si partirà dai governativi lunghi di qualità (ma da maggio-giugno, non da adesso) e molto, molto lentamente si allargherà il saluto agli altri. Gli ultimi cui diremo addio, forse nel 2015, saranno i bond ad alto rendimento, in particolare quelli emessi dalle banche.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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