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Il Rosso e il Nero: TAUROCATAPSIA : Tanto vale rischiare, almeno nel 2013

- GIORNALI

Supereremo la fine del mondo prevista dai Maya. Supereremo anche il fiscal cliff. Ci saranno molte feste per questo, ma i problemi del mondo non saranno finiti e nemmeno quelli di chi investe…..

 

 


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Le pressioni strutturali si intensificheranno su molti fronti. L’invecchiamento dell’Occidente ha appena cominciato a farsi sentire. Nella seconda metà del decennio l’onda grigia dei figli del Baby Boom del dopoguerra diventerà ancora più potente e premerà su tutti i sistemi previdenziali e sanitari più di oggi. I conti pubblici resteranno sotto controllo solo con uno sgradevole mix di tagli allo stato sociale, pressione fiscale in costante aumento e monetizzazione del debito a perdita d’occhio.
Chi investe avrà sempre più a che fare con una tassazione crescente del patrimonio, del reddito da capitale e delle transazioni finanziarie. La fiscalità diverrà sempre più progressiva. La repressione finanziaria si intensificherà,
soprattutto se, a un certo punto, dovesse ripartire l’inflazione. In America qualcuno ha iniziato a proporre di tassare pesantemente l’oro. L’India, che importa molto oro e argento e ha problemi strutturali di bilancia commerciale, sta pensando all’introduzione di restrizioni.

I tassi d’interesse verranno mantenuti rigorosamente sotto l’inflazione. Le banche centrali continueranno ad accumulare titoli pubblici. Per qualche tempo manterranno la finzione che questi acquisti siano temporanei. L’exit strategy, che due anni fa veniva presentata come imminente, oggi appare lontana e fra qualche anno scivolerà nel mito. L’Inghilterra, prendendo atto pragmaticamente del fatto che il Quantitative easing è una partita di giro tra la tasca destra e la tasca sinistra del Tesoro e della banca centrale, ha già iniziato a cancellare gli interessi che passano da una parte all’altra e prepara il terreno per il giorno in cui il debito detenuto dalla Bank of England verrà cancellato con un tratto di penna.


In Europa il debito pubblico continuerà a crescere.
Scenderà però il costo degli interessi, perché la Bce interverrà ogni volta che sarà necessario. Come è avvenuto in Giappone e in America, i compratori di titoli di stato si troveranno in mano la carta di un emittente sempre più indebitato che paga un interesse sempre più piccolo. L’economia europea a un certo punto si stabilizzerà, ma la disoccupazione e le sofferenze bancarie, due indicatori ritardati di ciclo, continueranno a crescere.

Abbiamo ricordato questi punti per due motivi. Il primo è che si respira un’aria di incredibile ottimismo. In America l’idea è che, una volta superato questo fastidioso scoglio del fiscal cliff, la strada è sgombra per un’uscita definitiva dalle secche del dopo 2008 e un ritorno graduale ai tempi d’oro. Il secondo motivo è che gli investitori, per tutto questo decennio e per il prossimo, si troveranno premuti dalla fiscalità, dalla repressione finanziaria e forse, a un certo punto, dall’inflazione. Scegliere una strada o un’altra porterà, anno dopo anno, a risultati molto diversi.

Se il quadro strutturale, dunque, è pesante, il 2013 e (probabilmente) anche il 2014 saranno anni relativamente buoni. Poiché siamo disabituati agli scenari positivi, i prossimi due anni ci sembreranno ancora più belli di quello che saranno in realtà.

Questa fase di temporanea remissione della crisi e di apparente guarigione sarà dovuta all’intensificazione delle politiche monetarie espansive e al fatto che l’inflazione non costituirà un problema.

L’inflazione non viene dal cielo, ma ha storicamente due strade d’ingresso. La prima è l’inflazione salariale, che certamente non vedremo in Europa e nemmeno in America, finché la disoccupazione non sarà scesa sotto il 6-6.5 per cento. La seconda è costituita dalle materie prime, in particolare dalle fonti di energia.

Il tema della shale revolution è ormai ben noto e forse è perfino abusato. Anche facendo la tara alle promesse di abbondanza che circolano e ipotizzando che il boom del gas sia più breve e contenuto di quello che ci viene raccontato, resta il fatto che i benefici in termini di prezzo saranno grandi e crescenti.

Oggi il petrolio Brent costa ancora 110 dollari. Il greggio americano ne costa però solo 90 e quello canadese addirittura 55. Lo stesso per il gas, che costa 3 dollari negli Stati Uniti e 15 nel resto del mondo. L’arbitraggio non è semplice, se pensiamo che negli stessi Stati Uniti esiste una notevole dispersione di prezzi. Chi ha il petrolio non ha le raffinerie, chi ha le raffinerie non ha i gasdotti o gli oleodotti e così via. Ci vorranno molti anni ed enormi investimenti in infrastrutture, ferrovie, navi, raffinerie, porti, riconversioni di centrali elettriche e parco automobilistico, ma alla fine l’arbitraggio riuscirà e il costo medio globale dell’energia scenderà progressivamente. Gas e greggio, a loro volta, sono sempre più correlati (attraverso l’etanolo prodotto con il mais) ai prezzi delle derrate agricole. Se scenderanno gli uni scenderanno anche gli altri.

Un altro elemento favorevole sarà la ripresa dell’edilizia negli Stati Uniti. Si favoleggia molto su questo ed è possibile che alcune proiezioni siano esagerate. Per i prossimi due anni, tuttavia, ci sono sempre meno dubbi su un recupero generalizzato del settore.

Quanto all’Europa, la benevolenza tedesca verso i paesi in crisi e la disponibilità della Germania e della Bce alla monetizzazione del loro debito non vanno date per definitive, ma fino alle elezioni del prossimo ottobre i messaggi che arriveranno da Berlino saranno tutti rassicuranti.

Chi investe dovrà cercare di approfittare in tutti i modi di questa finestra di opportunità.
Il cash andrà limitato il più possibile. Il debito di qualità alta (Bund, Canada, Australia) tornerà forse interessante nella seconda metà del decennio, ma nel 2013 sarà un peso morto nei portafogli. Al contrario, il debito della periferia europea vedrà spread sempre più stretti. L’obiettivo di uno spread a 200 non è irrealistico. Per massimizzare il ritorno si dovrà andare su Btp e Bonos di lunghissima durata. Anche il debito bancario di bassa qualità ha ancora strada da percorrere.

L’azionario, fiscal cliff permettendo, continuerà a salire almeno fino a primavera. L’Europa andrà meglio di tutti. Verrà vista (fin troppo) come un turnaround, è sottovalutata, avrà la valuta più forte. L’economia non importa, è il posizionamento che farà tutto.

Gli emergenti usciranno lentamente dalla fase opaca che hanno attraversato. Le loro valute si riprenderanno moderatamente e lo stesso faranno le loro borse. Niente di trionfale, in ogni caso.

L’America vedrà grandi rotazioni azionarie. L’astro nascente è la chimica, grande beneficiaria dell’energia abbondante e a basso costo. Interessante l’edilizia, dopo la correzione di queste settimane, e tutto ciò che ruota intorno alla casa. Buone, nella tecnologia, soprattutto le aree che non soffrono della concorrenza. Buoni, nel petrolio e nel gas, solo i titoli di società che operano nei nuovi El Dorado di Bakken, Marcellus ed Eagle Ford.
Abbastanza buono il settore auto. Buone le banche esposte all’edilizia, se riusciranno a non farsi dissanguare dalle cause civili e dalle multe continue dei regolatori.

Non esagerare con il corto yen, lungo Nikkei. Le ricette del partito liberaldemocratico tornato al potere sono quelle di sempre. Hanno funzionato poco in passato e difficilmente faranno miracoli questa volta.

La storia del Giappone dal 1989 a oggi è in fondo l’obiezione più inquietante all’idea di uscire dall’obbligazionario ed entrare sull’azionario. Come il Giappone, tutto l’Occidente invecchia, si indebita, monetizza e cresce poco. Come non manca mai di ricordare David Rosenberg, i bond decennali giapponesi, negli anni, hanno reso molto più della borsa. C’è però una differenza decisiva.
La vitalità e la profittabilità delle imprese americane (e, in qualche misura, anche europee) è ben maggiore rispetto a quelle giapponesi. Certo, gli utili (e ancora di più i margini) hanno probabilmente finito di salire, ma i multipli sono ancora espandibili, mentre le cedole dei bond non lo sono.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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