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IL VISCONTE TAKAHASHI Storie giapponesi di novanta anni fa, ma forse anche di oggi

- GIORNALI

Il primo settembre 1923 la terra comincia a tremare a Tokyo. È mezzogiorno e nelle case i fornelli sono accesi per il pranzo. Migliaia di abitazioni prendono subito fuoco.……..….

 


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La gente si riversa nelle strade ma il calore degli incendi scioglie l’asfalto e blocca i movimenti. In 38mila cercano rifugio in un grande deposito dell’esercito, ma il fuoco li raggiunge anche lì e li incenerisce tutti. Le fiamme sono alimentate da un tifone e proseguono per giorni. Scoppia subito un’epidemia di tifo. Le vittime sono 148mila, le case distrutte mezzo milione. Si diffonde la voce che gli incendi sono stati appiccati dai coreani. Non è vero, ma in una settimana le ronde di quartiere ne massacrano 10mila.

Il Giappone del 1923 è la nona potenza industriale del mondo ed è governato da un’élite anglofila e liberale, che nella Grande Guerra si è schierata dalla parte giusta e ha avuto in premio la possibilità di mettere un piede in Manciuria. Il terremoto blocca però il paese, che entra in stagnazione in una fase in cui l’economia globale è in crescita. Le banche vengono sostenute con prestiti del Tesoro, ma nel 1927 si diffonde il panico e la borsa di Tokyo si dimezza di valore.

Si cerca di ridare fiducia preannunciando con largo anticipo l’adozione della parità aurea a partire dal gennaio 1930 (così come si fa ai giorni nostri in Europa orientale quando si prospetta l’ingresso nell’euro). La parità viene adottata nei tempi previsti e con uno yen sopravvalutato. L’intenzione è quella di provocare deflazione all’interno, in modo da rendere più competitivo l’export giapponese. Il timing è quanto mai infelice (come aprire la finestra, commenta un industriale, mentre sta arrivando il tifone) e la deflazione, già nell’aria, irrompe con forza.

L’uomo che ha il coraggio di prendere rapidamente atto che la parità aurea rischia di fare precipitare un’economia che fino a quel momento è comunque riuscita a contenere i danni è il nuovo ministro delle finanze, il visconte Takahashi. Figlio illegittimo di una famiglia di piccolissima nobiltà e allevato da un pastore americano nella fede protestante, Takahashi se ne parte dodicenne per l’Inghilterra e poi per la California. Si adatta a qualsiasi lavoro. Quando torna inizia la sua carriera nei ministeri e nella Banca del Giappone, di cui diventa governatore. Negli anni Venti guida un governo, ma è nella veste di ministro delle finanze, dal 1931 al 1936, che dà, già ottantenne, il meglio di sé.

Da anglofilo appassionato, Takahashi segue con grande interesse la vicenda dell’abbandono della parità aurea da parte della Gran Bretagna. È il settembre del 1931 e già in dicembre anche il Giappone è fuori. Lo yen inizia subito a scendere (alla fine avrà svalutato del 40 per cento). I tassi d’interesse vengono dimezzati, dal 6 al 3 per cento. La Banca del Giappone effettua acquisti massicci di titoli governativi, un Quantitative easing ante litteram. La spesa pubblica viene subito aumentata nonostante il Giappone abbia già un debito pubblico pari al 50 per cento del Pil, per l’epoca molto alto.

Grazie a Takahashi il Giappone riduce a due trimestri non terribili il tributo alla Grande Depressione e inizia subito a riprendersi mentre il resto del mondo si inabissa. Le esportazioni migliorano rapidamente, poi è la volta dei consumi e infine degli investimenti. Dal 1932 al 1936, gli anni di Takahashi ministro, il Pil giapponese cresce del 55 per cento.

Purtroppo la ripresa coincide con il diffondersi di idee ultranazionaliste e imperialiste nei ranghi intermedi dell’esercito e poi nello stato maggiore. Il boom economico, si dice, crea un fabbisogno di materie prime che solo l’espansione in Cina e oltre potrà soddisfare. L’imperatore, che ha studiato in Inghilterra, e l’élite anglofila cercano di contrastare queste pressioni. L’Occidente non li aiuta molto. L’America vara leggi razziali contro l’immigrazione dal Giappone e la Gran Bretagna, timorosa per le sue colonie asiatiche, rafforza la sua marina ma vota alla Società delle Nazioni contro il riarmo giapponese.

Ironia della storia, Takahashi viene ucciso da un colonnello nel 1936 nel corso di un golpe organizzato da quell’esercito che tanti vantaggi aveva ricavato dalla nuova politica economica. Il golpe fallisce, ma i partiti si ritirano sempre più dalla scena. Sotto pressione dell’esercito e della marina le spese per il riarmo accelerano. L’inflazione, molto contenuta sotto Takahashi, diventa iperinflazione. È l’ennesima prova del fatto che le politiche di reflazione, corrette quando abbondano le risorse inutilizzate, diventano pericolose quando chi ha il potere si ingolosisce (e accade quasi sempre) e forza la crescita oltre i limiti del sistema.

Alle politiche di Takahashi si ispira da settembre Shinzo Abe, cultore di storia e nazionalista acceso. Abe vuole un’economia forte perché vuole un esercito forte, ma ha imparato a dire queste cose sottovoce dopo che nel 2007 è stato estromesso dal potere per avere provocato eccessive tensioni con la Cina. I mercati, nel valutare l’Abenomics, fanno finta di non vedere questo aspetto, che però esiste ed è uno dei punti deboli del grande programma di rilancio.

Sia chiaro, anche l’élite cinese ha promosso dal 1978 la crescita con un occhio e forse due al rafforzamento militare del paese. L’Asia orientale, a differenza dell’Europa, non ha rimosso le ferite profonde del Novecento. In compenso non è azzardato dire che chi rilancia l’economia con finalità nazionalistiche di solito fa molto sul serio.
Come Takahashi, Abe si trova alle prese con un’economia globale fragile e con un Giappone immerso nella deflazione e profondamente indebolito da un terremoto, che obbligando alla riconversione dal nucleare al petrolio ha mandato la bilancia commerciale (uno dei punti di forza rimasti) dal nero al rosso.

La svalutazione dello yen, avviata verso il 40 per cento, sta seguendo quasi con il pantografo quella del 1932 (che però, in overshooting, arrivò per qualche tempo fino al 60). La politica monetaria non può essere identica nella forma, dal momento che i tassi sono già a zero (l’espansione della base monetaria, in compenso, sarà più aggressiva), ma sarà simile nello spirito. Lo spirito è quello di cercare a bella posta di apparire temerari e perfino irresponsabili. Solo in questo modo, si suppone, si possono davvero modificare le aspettative sull’inflazione.

La stessa volontà di dare scandalo è presente nella politica fiscale. Lo scandalo non sta nei numeri (tanto in Takahashi quanto in Abe il disavanzo aggiuntivo è molto meno ampio di quello che si può pensare) ma nell’andare controcorrente e non darsi all’austerità quando lo Zeitgeist è tutto per l’austerità.

Per quanto descritto fin qui Shinzo Abe è portato sugli scudi da tutti i keynesiani americani e gli antimerkeliani europei. A ragion veduta, possiamo ben dire. Quella che gli uni e gli altri fanno però finta di non vedere è la terza freccia dell’Abenomics, quella delle riforme dal lato dell’offerta.

Abe vuole infatti liberare gli spiriti animali dei giapponesi e scuoterli, prima ancora che dal declino, dal torpore. Non è certo la prima volta che un governo appena insediato a Tokyo vara una lenzuolata di buoni propositi ricchi di espressioni poetiche. Programma per un bellissimo Giappone era il nome che il governo precedente aveva scelto per il suo piano. Programma per la pace mentale è il titolo della sezione dedicata alla previdenza nel piano di Abe.

La novità di questo ennesimo piano è la quantità di adrenalina e forse, ancora di più, la sua ottima qualità. Mentre l’Europa si affanna sulla Tobin Tax e sui capital gain da colpire sempre più aggressivamente, Abe detassa per cinque anni gli investimenti finanziari delle famiglie. Mentre l’Europa addita l’Irlanda alla pubblica vergogna per le sue tasse basse per le imprese, Abe vuole creare zone economiche speciali con poco fisco e poche regole. Mentre l’Europa cerca di pagare l’energia al prezzo più alto possibile, Abe lavora per il ripristino del nucleare. Mentre l’Europa si fa venire forti mal di pancia quando si parla dell’Iva, l’imposta regressiva, Abe intende aumentare una sola tassa, per l’appunto l’Iva. Mentre l’Europa non ha il coraggio di toccare i grandi serbatoi di consenso per i partiti, come i dipendenti pubblici, Abe vuole liberalizzare i prezzi e l’import dei prodotti agricoli nonostante le campagne siano da sempre il punto di forza del Partito Liberaldemocratico.

Ce la può fare? Sì, se mantiene la velocità che ha tenuto finora. Il Giappone è da vent’anni additato come un paese in decadenza inarrestabile, avviato alla bancarotta finanziaria e all’estinzione demografica. C’è del vero, naturalmente, ma c’è anche molta esagerazione.

Il Giappone è patrimonialmente molto meno ricco rispetto alla fine degli anni Ottanta. La borsa vale meno della metà e l’immobiliare ancora meno rispetto ai livelli folli di allora. Il cambio reale, tuttavia, ha tenuto e il reddito procapite è salito più o meno come quello americano. La disoccupazione è sempre stata inferiore a quella europea e non di poco. Negli ultimi anni, poi, il Giappone è diventato una destinazione ambita per i capitali privati cinesi e taiwanesi in cerca di stabilità politica e di tranquillità. La ripresa dell’immobiliare, partita molto prima dell’arrivo di Abe, è dovuta proprio a questo.

Il debito pubblico giapponese, al 245 per cento per fine 2013, è meno inguardabile se ne togliamo (come si fa abitualmente per quello americano) la parte collocata presso enti pubblici, inclusa la banca centrale. Con questo criterio scende al 145 per cento. Se poi al debito togliamo il trilione abbondante di riserve valutarie scendiamo al di sotto dei livelli italiani.

Il disavanzo annuale è vicino al 10 per cento del Pil, ma il Giappone parte dalla felice condizione di entrate fiscali pari al solo 30 per cento del Pil, contro il 50 di Italia e Francia. Con 10 punti di pressione fiscale in più (parecchi di meno se riprende a crescere) arriverebbe al pareggio rimanendo fiscalmente competitivo rispetto a noi.
Il Giappone invecchia, si dice. È vero, ma è solo in anticipo rispetto alla Cina, tanto per fare un esempio, destinata fra due decenni a un profilo demografico perfino peggiore rispetto al Giappone attuale (né Cina né Giappone intendono aprirsi all’immigrazione, ma se qualcuno lo farà per primo, sarà il Giappone).

Quanto ai costi per la previdenza, secondo l’Ocse il Giappone, tra i paesi industrializzati, è quello dove, al momento attuale, ci si ritira dal lavoro più tardi (69.7 anni contro i 62.3 della Grecia, i 61.5 della Spagna, i 60.7 dell’Italia e i 58.7 della Francia, tutti dati effettivi, non teorici). In Giappone, poi, la pensione corrisponde al 35 per cento dell’ultimo stipendio (anche qui dati effettivi), contro il 95 greco, l’81 spagnolo, il 68 italiano e il 43 tedesco.

La borsa di Tokyo, dopo la galoppata di questi mesi e la correzione degli ultimi giorni, quota 14 volte gli utili 2013, praticamente raddoppiati rispetto a quelli dell’anno scorso. Se l’Abenomics riuscirà anche solo per metà, gli utili del 2015 e 2016 saranno in crescita ulteriore e i multipli potranno lievitare ancora.

Il punto debole dell’Abenomics, finora, è stato l’aumento dei tassi richiesti dal mercato per comprare i titoli pubblici. Sempre fino a questo momento, tuttavia, tale aumento è stato molto inferiore alla crescita programmata per l’inflazione. I rendimenti reali, quindi, sono scesi. Esattamente il contrario di quello che sta succedendo sui Treasury americani decennali, che aumentano di rendimento nominale mentre scende l’inflazione, con un doppio aumento dei tassi reali.

Inutile dire che conviene a tutti che l’esperimento di Abe abbia successo. Un esito positivo, oltre a fare ancora salire tutte le borse del mondo, metterà una forte pressione sull’Europa in senso reflattivo e riformista.

Venendo ai mercati, le vicende dei bond giapponesi e americani hanno offerto alle borse il pretesto per un arresto dell’impetuoso rialzo iniziato in settembre. Si è aperta una fase laterale, molto interessante per il trading.

Questa fase potrà durare ancora qualche settimana. Correzioni più profonde saranno da considerare occasioni di acquisto, perché il rialzo azionario, guardando al 2014 e al 2015, non è finito.

Visti dall’azionario, i bond non sono da considerare una minaccia esistenziale. Nel luglio scorso i decennali americani rendevano l’1.40, oggi rendono il 2.15. Questo non ha impedito all’SP 500 di salire del 18 per cento nello stesso periodo.

Visti dai bond, i bond non devono creare preoccupazione eccessiva, ma una riconsiderazione strategica del portafoglio obbligazionario è obbligatoria per tutti. Chi non ha Treasury decennali non si è praticamente ancora accorto dell’inversione di tendenza. Chi ha corporate potrà continuare a godere di una riduzione degli spread nei prossimi mesi. A un certo punto, tuttavia, si fermeranno anche i corporate.

Il suggerimento, per il momento, è quello di essere molto larghi di manica sulla qualità della carta che si compra, ma in compenso sempre più attenti sulla durata, da portare entro la fine di quest’anno entro i quattro-cinque anni.

 

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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