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JCI: Su quali paesi puntare nel 2014?

Nella nota pubblicata lo scorso 20 dicembre abbiamo mantenuto anche per il 2014 una view positiva sugli indici azionari…….


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Nella presente nota entriamo maggiormente in dettaglio sulle singole aree geografiche e, in alcuni casi, su singoli paesi che riteniamo siano particolarmente sottovalutati/sopravvalutati.

Nord America:

Negli Stati Uniti gli strascichi della crisi del 2008 sembrerebbero a questo punto limitati soprattutto ai conti pubblici, con un deficit fiscale ancora elevato e il conseguente aumento del debito pubblico che sta superando il 105% se allargato ai singoli stati (il dato è invece circa l’ 80% se limitato al debito federale). Nonostante una chiara criticità sul fronte del debito (per quanto i numeri degli Stati Uniti siano mediamente tra i migliori tra i paesi industrializzati), riteniamo che come è avvenuto nel terzo trimestre 2013 (4,1 contro 3,6% stimato), gli Stati Uniti siano in grado nei prossimi tre anni di battere costantemente le stime sulla crescita. Il proliferare degli investimenti nello Shale Oil e nello Shale Gas rendono infatti probabile che a partire dal 2016, a seguito del completamento degli impianti di trasformazione del gas dallo stato gassoso a liquido, gli Stati Uniti non solo possano diventare completamente autosufficienti da un punto di vista energetico, ma addirittura diventare esportatori netti di gas e petrolio (o di prodotti raffinati in caso la legge che vieta l’esportazione di petrolio non venga abrogata).

Al di là di enormi investimenti infrastrutturali già pianificati dalle aziende attive nella logistica del gas (impianti per LNG, rete di trasporto, depositi di stoccaggio….), si devono aggiungere tutti gli investimenti attesi per trasformare gli impianti di produzione elettrica dal carbone al più conveniente e meno inquinante gas naturale.

In un contesto contraddistinto da uno strutturale basso costo dell’energia, da salari flessibili e da un costo ancora contenuto dei siti industriali, gli Stati Uniti beneficeranno nei prossimi anni di una profonda riallocazione produttiva a scapito della Cina e di altri paesi a basso costo. Un costo dell’energia che rimarrà contenuto per molti anni, garantisce infatti un vantaggio competitivo straordinario che permetterà di aggiungere crescita alle già positive dinamiche interne. Lo Shale Gas e Shale Oil e la tecnica del Fracking per l’estrazione, possono infatti definirsi in campo energetico come una nuova rivoluzione industriale che permetterà per alcuni anni di abbassare i costi di produzione.

A tutto questo negli Stati Uniti si deve aggiungere una capacità di consumo delle famiglie ritornata su livelli molto elevati grazie alla elevata valorizzazione degli asset mobiliari e immobiliari (real estate, obbligazioni e azioni) che in alcuni casi sono su massimi assoluti. Analogamente il tasso di disoccupazione (in settembre è scesa al 7,3%) principale preoccupazione di Fed e governo, potrebbe migliorare anche nel 2014 in un contesto ancora dinamico per arrivare nel giro di pochi trimestri su livelli ritenuti accettabili dai policy makers (sotto il 6,5%).

Infine, segnaliamo che il sistema bancario statunitense si è notevolmente rinforzato dal 2008 (come è evidenziato anche da valutazioni di mercato sui principali multipli quasi doppie rispetto a quelli delle banche dell’Eurozona) e potrebbe attivamente sostenere la crescita economica con nuovo credito sia alle imprese che alle famiglie.

Nonostante l’S&P500 sia su nuovi massimi e abbia realizzato un clamoroso 29% nel 2013, è a nostro avviso probabile che in assenza di inaspettati eventi negativi possa ancora realizzare nel 2014 una performance positiva superiore al 10%.

Come anticipato nella nota del 20 dicembre vi è ancora prudenza nelle stime di crescita degli Stati Uniti (2,6% per il Fondo Monetario addirittura in calo rispetto alle previsioni precedenti) e i multipli dell’indice sono ancora inferiori alla media storica.

I grandi investitori per queste ragioni difficilmente sottopeseranno ancora gli Stati Uniti nel 2014. Anzi, a nostro avviso, potrebbero addirittura rientrare le generalizzate prese di profitto dell’autunno legate alla tensione politica e allo “shutdown” e trasformarsi in uno strutturale sovrappeso dell’S&P500, a seguito di dati macroeconomici in costante miglioramento.

Nel violento bull trend azionario della fine degli anni ’90, a fronte della rivoluzione tecnologica del Nasdaq (diffusione dei cellulari, del PC e di internet), gli indici statunitensi hanno strutturalmente performato meglio della media di tutti gli indici azionar internazionali. Dal momento in cui l’energia a basso prezzo è una prerogativa quasi interamente nordamericana, riteniamo che anche in questo ciclo gli indici azionari statunitensi tenderanno a performare meglio.

Fonte Bloomberg: grafico mensile dell’S&P500 dal 1994

Eurozona:

l’Eurozona soffre diverse criticità strutturali.

Nell’ordine di importanza mettiamo una propensione al consumo in calo, una valuta troppo forte, un costante innalzamento dell’età media della popolazione.

La prima e la terza variabile sono ovviamente collegate. I consumi nell’Eurozona sono bassi perché c’è poca creazione di posti di lavoro e quindi poca fiducia nelle prospettive future, perché la spesa pubblica è in calo, ma anche perché la popolazione è sempre più vecchia e i costi sanitari (sia per lo stato che per le famiglie) tendono a spiazzare altre tipologie di consumo.

Trovare potenziali dinamiche di crescita nell’Eurozona è perciò difficile e questo rende molto realistiche eventuali paralleli con il Giappone degli ultimi venti anni.

Se la componente dei consumi penalizza il PIL dei diversi paesi ed è legata soprattutto alla mancanza di fiducia sulle prospettive future oltre che a limiti di bilancio sempre più stringenti, la valuta forte penalizza le aziende esportatrici e indirettamente l’occupazione.

L’euro rafforzandosi contro dollaro e la maggiore parte delle valute dei paesi emergenti oltre alle valute di Canada, Australia e Nuova Zelanda, ha vanificato con perdite valutarie una gran parte della crescita extra euro realizzata dalle aziende esportatrici nel 2013.

Molte aziende europee hanno infatti battuto le stime negli ultimi anni sia grazie ad una componente di fatturato extra-euro che a un tax rate più favorevole (a seconda dell’aliquota del paese in cui si produce e si vende). Se la valuta domestica continua a deprezzarsi contro euro, l’effetto crescita nel paese viene vanificato o può generare addirittura una decrescita (se il calo percentuale della valuta è superiore all’aumento di fatturato realizzato).

Molti strategist delle grandi case di investimento hanno nel 2014 l’Eurozona come top pick tra le aree geografiche.

La tesi di investimento alla base di questa scelta si basa in alcuni casi su multipli inferiori alla media storica e soprattutto inferiori a quelli statunitensi, in altri su una possibile ripresa della crescita economica.

La nostra posizione sull’Eurozona più banalmente è legata alla valuta.

Un euro ancora forte nel 2014 rischierebbe infatti di indebolire ulteriormente il posizionamento competitivo delle aziende europee e causerebbe una marcata sottoperformance degli indici dell’area.

Viceversa a fronte di un euro più debole, l’azionario europeo potrebbe beneficiare da un effetto cambi positivo sul conto economico delle aziende esportatrici.

Tra i singoli paesi preferiamo la periferia (in particolare Italia e Spagna) rispetto a “core” markets come Francia e Germania.

La chiusura degli spreads in atto implica infatti per gli stati una serie di variabili positive tra cui la possibilità di utilizzare la minore spesa per interesse per misure fiscali in grado di stimolare crescita e consumi.

Fonte Bloomberg: grafico mensile del FTSE MIB dal 1998

Giappone:

La straordinaria performance del 2013 è dipesa soprattutto dall’indebolimento della valuta.

Nel 2014 potrebbero al contrario attivarsi per le aziende giapponesi dinamiche fondamentali molto positive.

Nei settori a più alta competitività la valuta debole è servita per migliorare il posizionamento e guadagnare quote di mercato. Nei settori dove invece il posizionamento delle aziende giapponesi era già forte, l’indebolimento della valuta non è stato traslato nei listini prezzi se non in minima parte, generando un importante incremento della marginalità industriale e dell’utile netto.

Sebbene nel 2013 l’azionario giapponese abbia beneficiato di flussi positivi di investimento, l’area rimane straordinariamente sottopesata sia dagli investitori istituzionali che dagli investitori domestici.

A parte fisiologiche fasi di profit taking che periodicamente potranno esserci sul Nikkei a fronte di momentanei rialzi dello yen, riteniamo che anche nel 2014 gli indici giapponesi dovrebbero essere di grado di performare bene in termini relativi.

Fonte Bloomberg: grafico mensile del Nikkei dal 1970

BRIC e mercati emergenti:

Partendo dalla premessa che ogni paese emergente è diverso dagli altri in termini di fondamentali macroeconomici e prospettive, il 2013 è stato un anno mediamente deludente per l’intero comparto.

L’aspettativa di tapering della Fed che si è tradotto in un aumento dei tassi di interesse nei paesi industrializzati, ha parzialmente reso meno attraenti i rendimenti dei paesi emergenti.

La generalizzata uscita di flussi da questi paesi ha inoltre messo sotto pressione le valute e causando da un lato perdite agli investitori internazionali e dall’altro spingendo molte banche centrali ad alzare i tassi per difendere la valuta, con le conseguenti perdite anche sul fronte obbligazionario.

Il 2014 comincia con un generalizzato pessimismo sui mercati emergenti.

La ricerca delle grandi banche di investimento che fino all’estate 2013 era generalmente positiva su questi mercati soprattutto sul fronte obbligazionario, dopo un anno negativo per la classe di investimento come il 2013 difficilmente durante il 2014 migliorerà la sua view sulla classe di investimento. La maggiore parte degli strategist è infatti attualmente negativa o nel migliore dei casi neutra.

Questo tipo di considerazione ci porta a dedurre che sebbene le prospettive della maggiore parte dei paesi emergenti siano effettivamente peggiorate negli ultimi trimestri, non c’è più l’estremo affollamento di investitori del 2013 e del 2012 e quindi è difficile che la pressione di vendita possa continuare in assenza di reali motivazioni.

A danno della classe di investimento c’è stata anche la variabile geo-politica che solo più recentemente ha coinvolto paesi rilevanti come la Turchia e la Thailandia.

Come si può facilmente dedurre da queste brevi considerazioni, JCI Capital non è negativa sui mercati emergenti pel 2014.

Per tornare ad essere strutturalmente postivi tuttavia è a nostro avviso necessario che le valute di questi paesi almeno si stabilizzino (la prova ci sarà nella prima fase in cui ad un rafforzamento del dollaro non corrisponderà un calo più che proporzionale delle valute dei paesi emergenti), che gli Stati Uniti crescano coerentemente con le attese e che i tassi di interesse limitino la loro risalita.

Un altro elemento positivo da considerare è che nel 2014 le emissioni di obbligazioni dei paesi emergenti, sia corporate che governative dovrebbero rarefarsi, rendendo più interessanti quelle esistenti e riportando un maggiore interesse anche sul fronte azionario.

I mercati emergenti nel 2014 saranno quindi un potenziale investimento per investitori “contrarian” che non escludiamo possa generare rendimenti positivi.

Partendo dai BRIC saremmo per il momento cauti sull’India nonostante le straordinarie potenzialità e soprattutto sul Brasile, paese in cui il costo reale della vita è salito talmente da causare una seria perdita di potere di acquisto dei redditi medio-bassi.

Russia e Cina al contrario hanno un discreto potenziale di apprezzamento ma sarebbe necessaria una conferma delle stime di crescita.

Tra gli altri paesi emergenti segnaliamo il Messico che potrebbe continuare a beneficiare della ripresa statunitense oltre che dalla riattivazione degli investimenti petroliferi nel golfo e la Grecia, tornata ad avere un surplus primario positivo.

Sulle Nuove Frontiere, realtà ancora più diversificate tra loro rispetto ai BRIC siamo al contrario maggiormente positivi, sia perché riteniamo che alcuni di questi paesi abbiano dinamiche macro in miglioramento, sia perché lo spread con i mercati emergenti potrebbe cominciare seriamente a richiudersi.

Consigliamo tuttavia di approcciare questa classe di investimento con ETF o con fondi di investimento specializzati anziché con investimenti diretti che potrebbero essere di difficile liquidabilità.

Fonte Bloomberg: grafico mensile dell’S&P Select Frontier Index

 


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