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L’APOCALISSE INESISTENTE Argentina e Congo pagano, pagherà anche l’America

- GIORNALI

Ormai ce ne siamo dimenticati, ma il mondo ha vissuto per più di quarant’anni, dal 1945 al 1989, sotto la minaccia atomica. Alla fine ci si era anche abituati a considerarla una condizione normale……


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I mercati finanziari non ne soffrirono mai troppo e perfino la crisi dei missili di Cuba del 1962, nei 13 famosi giorni tra il 14 e il 28 ottobre in cui si pensò seriamente alla fine del mondo, l’SP 500 si limitò a scendere del 6.60 per cento, da 57.27 a 53.49.

Altri tempi, altre tempre di uomini e donne che avevano vissuto una guerra mondiale e non si spaventavano troppo facilmente. Oggi la sola ipotesi di un default tecnico di pochi giorni sul debito degli Stati Uniti viene presentata da molte parti come l’equivalente economico di una guerra atomica, qualcosa, si dice, che avrebbe un impatto superiore alla crisi del 2008, quando nel mondo 50 milioni di persone persero il lavoro. Lo dicono tra gli altri l’amministrazione Obama, il Fondo Monetario e l’Ocse. Si prospettano con toni allarmati danni incalcolabili.

Le parole costano poco e in effetti, non essendoci precedenti di default americano negli ultimi 150 anni, ci sarebbe nel caso parecchia confusione. Alla lunga, inoltre, la guerra dei nervi in corso a Washington e la chiusura di qualche centro di spesa governativo non mancherebbero di penalizzare la crescita.

Attenzione alle date, però. I mercati sono fissati sul 17 ottobre come giorno in cui il Tesoro americano finirà i soldi. In realtà la data vera è tra il 24 e fine mese. Non è poi corretto dire che finiranno tutti i soldi, è vero invece che il Tesoro dovrà limitarsi a spendere quello che continuerà a incassare dalle tasse, che non è certo poco.

Da qui a dire che il Tesoro sospenderà il rimborso dei suoi titoli e degli (esigui) interessi ce ne corre. I paesi emergenti, quando erano poveri e si trovavano in temporanee crisi di liquidità, facevano acrobazie incredibili tra le poste di bilancio pur di onorare i loro debiti. L’Argentina della Kirchner, uno dei paesi peggio gestiti, compie ancora oggi periodiche incursioni a scopo di rapina nel suo ente di previdenza sociale quando deve pagare le cedole dei suoi bond in dollari. Il Venezuela, dal canto suo, saccheggia il suo ente petrolifero.

Insomma è una questione di volontà politica. Chi vuole pagare paga. L’amministrazione Obama, tuttavia, non ha fretta di risolvere la crisi immediatamente e ha anzi interesse a drammatizzarla al massimo per spaccare i repubblicani e dividerli una volta per tutte in due partiti, uno centrista e uno radicale. Obama sa anche che non potrà tirare troppo la corda e continuare al tempo stesso a presentarsi come adulto responsabile. Quando un adulto responsabile e un adolescente dalla testa calda smettono di parlarsi, gli spettatori (in questo caso gli elettori) inizialmente danno torto al giovane dai modi sgarbati, ma dopo qualche tempo iniziano a spostare la colpa sull’adulto che rifiuta il dialogo.

In pratica, quindi, se il nostro calcolo è corretto Obama cercherà di alimentare l’attesa del default ma cercherà alla fine di evitarlo, come del resto anche i repubblicani.
Tutto a posto, allora? Si tratta solo di pazientare qualche giorno per poi godere del meritato rialzo di fine anno? Probabilmente sì, ma non bisogna trascurare, oltre a quella dell’esplosione atomica e a quella dell’accordo, una terza strada più insidiosa. Parliamo dell’ipotesi di soluzioni tampone, di innalzamenti del tetto all’indebitamento tali da riproporre il problema tra poche settimane. Non diamo molto peso a questa terza ipotesi, ma ne parliamo perché è assente dagli scenari dei mercati.

Le prossime due settimane saranno nervose, ma non necessariamente molto volatili. Vivremo di aperture parziali, rotture, riprese di dialogo e tentativi di mediazione. I mercati esiteranno a buttarsi troppo da una parte o dall’altra perché in qualsiasi momento potrà verificarsi un colpo di scena.

La pressione dei mercati sui politici, fino a questo momento, è stata inferiore a quello che ci si sarebbe potuto attendere. L’indice SP 500, del resto, è ancora in rialzo del 17 per cento rispetto all’inizio dell’anno ed è difficile piangere miseria in questa situazione. David Bianco di Deutsche Bank sostiene che il mercato si fermerà alla peggio a 1630, sorretto dai fondamentali. Ci sembra un’ipotesi ragionevole.

Dato che gli esami non finiscono mai, la fine della guerra a Washington, quando arriverà, non sarà la fine di tutti i problemi. Sui dati macro, tanto in America quanto in Europa, si sono ormai create attese molto positive e questo, di per sé, renderà più dolorose eventuali delusioni. Il Fondo Monetario ha del resto appena abbassato le sue stime di crescita in tutte le aree del mondo. Si tratta di limature, che vanno però in direzione opposta rispetto alle attese.

Quanto all’Europa, lo stress test sulle banche è già occasione per un’offensiva tedesca (soprattutto di matrice Bundesbank) che punta a rivedere i criteri di valutazione del rischio per la carta governativa detenuta dalle banche, un tema molto delicato per Italia e Spagna. Draghi ha già detto che i criteri vanno bene come sono, ma per mantenerli dovrà forse cedere qualcosa sulle valutazioni più discrezionali sull’attivo delle banche dei paesi deboli.

Nelle ultime due-tre settimane gli asset che hanno fatto meglio sono stati quelli su cui nei mesi scorsi si erano create le aspettative più negative. I Treasuries lunghi, gli emergenti e perfino alcune materie prime sono saliti, fortificati dall’allontanamento del tapering e, nel caso delle materie prime come il minerale di ferro, dal temuto hard landing cinese che si è trasformato alla fine in un’accelerazione della produzione industriale. Il recupero di questi asset è difendibile, ma ulteriori rialzi non sono probabili.
Con l’arrivo della Yellen alla direzione della Fed il tapering sarà più lento, ma difficilmente verrà cancellato. Stanley Fisher sostiene che i tassi non potranno che salire. La nostra idea è che i tassi a lungo saliranno, ma in linea con l’inflazione. Il recupero dei tassi reali è la storia della fine del 2012 e del 2013 fino a giugno, ma per parecchio tempo, su questo fronte, non vedremo altro.

Salirà l’inflazione? La Yellen, pur restando inizialmente nell’ortodossia, ce la metterà tutta. Ha elaborato da tempo la teoria del controllo ottimale di inflazione e disoccupazione. Finché la disoccupazione rimarrà elevata, sostiene, sarà bene tollerare un’inflazione sopra il 2 per cento. Jan Hatzius interpreta con qualche malizia la teoria del controllo ottimale e la definisce una versione digeribile del targeting del Pil nominale.

Ricordiamo che se il Quantitative easing è l’atomica delle banche centrali, il targeting del Pil nominale è la guerra stellare. Se si pianifica infatti un Pil nominale in crescita, poniamo, del 5 per cento, questo 5, in mancanza di crescita reale, può e deve essere tutto di inflazione. Naturalmente tutti preferiranno un 5 di crescita e uno zero di inflazione, ma in caso di difficoltà del ciclo economico potrà anche essere il contrario.

Il bear market dei bond non sarà il tracollo che si era immaginato tra luglio e agosto. Sarà molto morbido e graduale, ma ci sarà. I crediti come le obbligazioni corporate rimarranno immuni da ribassi ancora per qualche tempo e potranno perfino apprezzarsi ulteriormente nella parte di bassa qualità.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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