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LA NAVE DEI FOLLI L’Europa delle regole è senza regole

- GIORNALI

Si parla molto di Cipro, in questo periodo, ma c’è un aspetto della questione, i russi, che è stato trascurato e che può offrire molto materiale per la riflessione…..


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Due domande continuano a ronzare per la testa. Perché gli oligarchi russi (ma il discorso vale anche per i mafiosi) hanno tenuto in questi anni i loro conti a Cipro in euro e dollari, quando i loro rubli d’origine non hanno fatto altro che rivalutarsi anno dopo anno, offrendo per di più tassi elevati? E perché, pur avendo Cipro chiesto aiuto otto mesi fa, se ne sono restati lì con tutti i loro soldi? Dopotutto non avevano comprato acciaierie o terreni agricoli difficili da smobilizzare ed erano invece perfettamente liquidi. Perché non hanno spostato i loro conti a Dubai, dove pure sono di casa?

La prima domanda, in fondo, vale anche per i cinesi che si fanno pizzicare appena atterrati a Vancouver con le valigie piene di dollari. Perché dollari, spesso americani, e non renminbi? Perché pagare una commissione di cambio per acquistare una valuta che da vent’anni perde valore rispetto a quella del paese d’origine? Ci saranno sicuramente considerazioni di praticità e sicurezza, ma non c’è anche dell’altro?

Chi scappa da una situazione di guerra o da un paese che sta crollando non ha il lusso di scegliere, ma chi se ne va (di persona o anche solo con i soldi) da un paese in forte crescita perché lo fa?

Lo fa, quasi sempre, per due ragioni. La prima è il ricordo indelebile di qualche torto finanziario subito anche decenni prima. Può essere un’iperinflazione che ha polverizzato i risparmi, una riforma monetaria (come quella di Eltsin) che ha azzerato la ricchezza, un default bancario o una confisca subita sulla propria pelle o su quella di qualcuno che si è conosciuto. La seconda ragione è la consapevolezza che la stabilità e prosperità del presente non è un diritto acquisito, ma una temporanea concessione del potere. Un oligarca è per definizione al potere, ma avendone sostituito un altro sa bene che in qualsiasi momento potrebbe toccare a lui lasciare la scena.
Questo spiega il tenore di vita sopra le righe dei ricchi che vengono da paesi autoritari. Esistono (sempre meno numerosi) nuovi ricchi anche in Occidente, ma i loro modelli di consumo, a parità di reddito e patrimonio, non raggiungono mai i livelli di stravaganza dei loro omologhi russi e cinesi. Perfino le mafie, in Occidente, vivono in modo sobrio e riservato. Il senso di precarietà di chi viene da società basate sull’arbitrio porta tuttavia anche un’altra conseguenza, la ricerca di sicurezza assoluta per il nocciolo duro del loro portafoglio. Sicurezza, per loro, non significa assenza di volatilità. Sanno bene questi signori, che il dollaro potrà scendere di valore rispetto al rublo o al renminbi, ma quello che conta è che fra 30 anni il dollaro ci sarà ancora e riuscirà a comprare qualcosa. Rublo e renminbi forse varranno molto di più, ma forse non ci saranno più.

Cipro dimostra però in modo plastico ai russi che quell’Europa che avevano visto come approdo sicuro si comincia a comportare esattamente come la Rodina Mat, la Madre-Madrepatria russo-sovietica. E forse anche peggio. Un correntista con 50 milioni sulla Laiki recupererà 100mila euro. Andò molto meglio con la riforma monetaria di Eltsin, che pure rimarrà tutta la vita scolpita nella testa di ogni russo che nel 1996 sia stato anche solo un bambino.

L’Europa si vende al mondo e a se stessa come il continente delle regole. È europeo chi rispetta le regole europee. C’è ancora, qua e là, lo ius sanguinis, ma è per motivi pratici, non ideologici. Ideologicamente l’Europa si sente investita da una missione universale sui diritti dell’uomo e declama urbi et orbi il culto delle regole agitando il ditino alzato, con palese irritazione degli interlocutori extraeuropei.

L’Europa è così innamorata delle regole da essersi riempita anche di regolette, come quella sulla curvatura standard dei cetrioli, cui il grande Enzensberger ha dedicato il suo feroce libello contro l’eurocrazia. Curiosamente, però, mancano regole sulle due cose più importanti, il potere politico e quello finanziario.

Il potere politico è affidato al direttorio franco-tedesco, che non figura in nessun trattato dell’Unione. Quello finanziario e monetario viene esercitato con regole che cambiano continuamente senza che mai nessuno ne discuta, se non una trentina di politici e i loro sherpa. Gli articoli 123 e 125 del trattato istitutivo della Bce, ad esempio, dopo essere stati citati per molti anni ogni dieci minuti (sono quelli che vietano il sostegno del debito dei singoli stati e le operazioni di monetizzazione) sono spariti d’incanto una mattina d’agosto senza un referendum o un dibattito parlamentare. Sono spariti nella testa della Merkel e sono di conseguenza usciti dalla scena del mondo. Esse est percipi, diceva Berkeley. Se smetto di pensare a una cosa e sono la Merkel, questa cosa cessa di esistere.

L’Esm, per fare un altro esempio, cambia natura una volta al mese ed è riuscito in questo modo a non combinare quasi niente da quando è nato. Nei salvataggi dei sempre più numerosi paesi che cadono in crisi l’unica regola è che non ci sono regole. Ogni caso è un caso unico. Una volta l’azzeramento tocca ai titoli di stato, una volta ai bond bancari, una volta ai depositi piccoli e grandi, poi solo a quelli grandi. La prossima volta potrebbe toccare a tutto e sarebbe di nuovo presentata come un caso unico.

Fino a dieci anni fa le borse dei paesi emergenti quotavano a sconto (e le loro obbligazioni rendevano più delle nostre) perché le loro regole del gioco erano considerate incerte. Non si sa mai cosa può capitare, si diceva, e si scuoteva la testa. Oggi siamo noi europei a monetizzare il debito, a bloccare i movimenti di capitale e a cambiare continuamente le regole. Tocca a noi, quindi, andare a sconto sulla nostra valuta, sulle nostre azioni e suoi nostri titoli di stato.

Dobbiamo quindi imparare a comportarci come i russi e iniziare a spostarci su mercati più cari in cambio del fatto che sono più prevedibili. La borsa di New York è più cara delle nostre, ma fra dieci anni l’America avrà banche sane e industrie competitive, l’Europa (Germania a parte e solo per le industrie) non si sa bene che cosa avrà. Quanto al dollaro, fra 10 anni ci sarà di sicuro, l’euro non si sa. Considerando che il dollaro è ancora abbastanza a buon mercato non c’è da esitare troppo a comprarne a ogni buona occasione.

L’ottimo Dijsselbloem, dopo la sua proposta di fare tutti come a Cipro, è stato attaccato ingiustamente. La sua idea di smontare le banche con i soldi di azionisti, obbligazionisti e depositanti (e non dei contribuenti) non è di per sé folle. È anzi la regola negli Stati Uniti. Anche l’accusa di incoerenza per non avere colpito i depositanti in una recente risoluzione di una grossa banca olandese è stata almeno in parte ingenerosa. Saranno infatti solo i contribuenti olandesi a ripianare il buco della banca, non quelli di tutta Europa. L’Olanda, poi, come la Francia, sta ormai entrando a pieno diritto nel club dei paesi in crisi e stagnazione strutturale. I suoi mutui sono il 107 per cento del Pil, più del doppio dei nostri, e il mercato della casa olandese sta cominciando a barcollare in modo preoccupante. Che l’Olanda non sia in questo momento in vena di generosità verso il Mediterraneo è comprensibile.

Quello che è difficile accettare, dunque, non è questo o quel modo di ripartire i costi tra contribuenti da una parte e finanziatori di una banca (quali sono anche i correntisti) dall’altra, quanto il fatto di cambiare continuamente le regole del gioco, allarmando così (e inducendo alla fuga) il massimo numero possibile di soggetti.

Si noti poi la differenza tra America ed Europa. Là la vita dei depositanti è dura, ma in un momento di crisi come il 2009 i contribuenti hanno dato una mano ai depositanti con prestiti alle banche che sono stati già tutti restituiti. Qui la vita dei depositanti è stata finora più facile, ma proprio nel momento più acuto della crisi viene resa improvvisamente più difficile minacciando di togliere il sostegno dei contribuenti che alla fine, in caso di nazionalizzazione della banca, dovranno comunque tirare fuori molti soldi. Il risultato è che in America ci hanno guadagnato tutti e le banche sono sane, qui rischiamo di perderci tutti qualcosa e di tenerci banche malaticce.

L’Europa sembra insomma sempre di più quella che nel medioevo veniva chiamata la navis stultifera, l’imbarcazione fluviale in cui gli eccentrici non troppo pericolosi venivano raccolti per essere scaricati di notte in qualche città a valle. Oggi quella zattera appare in certi momenti il centro di comando del continente.

Intendiamoci, probabilmente ce la caveremo in qualche modo stando al traino della crescita di Asia, America e Africa e grazie all’allentamento della disciplina fiscale. Nel breve, un accordo per un governo in Italia potrebbe allentare parecchio la tensione in tutta Europa. Non essendo però possibile escludere a priori altri incidenti di percorso nei prossimi anni, rinnoviamo l’invito a considerare l’ipotesi di diversificare strategicamente il portafoglio e renderlo gradualmente meno eurocentrico. Diamo all’Europa quello che è dell’Europa, un terzo del Pil mondiale. Aggiungiamo una modica quantità di home bias, l’inclinazione universale a mantenere sovrapesati i titoli di casa, ma non superiamo di troppo la metà del portafoglio. Teniamo in Europa i titoli di stato, che dopo Cipro sono da vedere sotto una luce migliore, i corporate bond e un po’ di azioni soprattutto nei momenti, come l’attuale, in cui sono particolarmente penalizzate.

I russi, come dicevamo all’inizio, ci offrono lo spunto per un’ultima riflessione. Non saranno dei santi, ma quelli tra loro che hanno tenuto i soldi a Cipro fino al momento in cui glieli hanno portati via sono gente molto sveglia e abituata a non andare per il sottile quando vanno prese decisioni rapide. Perché non sono scattati in piedi quando hanno sentito il suono della campana, otto mesi fa, o quando, un mese fa, è uscito sui giornali che si stava discutendo di coinvolgere i depositanti delle banche nel salvataggio? Hanno avuto rassicurazioni politiche? E come mai si sono lasciati convincere? Forse perché, come tutti gli esseri umani, hanno cercato di rimuovere e negare fino all’ultimo i pensieri veramente dolorosi? O scopriremo un giorno che i conti più grossi sono stati fatti uscire all’ultimo minuto?

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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