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LOW TECH L’indispensabile ripresa dell’immobiliare americano

Si è discusso molto, in questi ultimi quattro anni di ripresa esangue delle economie sviluppate, dell’ipotesi che tra le cause della debolezza ci sia un rallentamento strutturale della crescita della produttività……


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Questo rallentamento, a sua volta, sarebbe dovuto in parte al fatto che le imprese investono meno, ma in parte anche a un rallentamento del processo di innovazione tecnologica.
Robert J. Gordon della Northwestern University, che da molti anni studia il fenomeno, sostiene che il periodo storico migliore per l’innovazione sia stato quello tra il 1870 e il 1900. Quei tre decenni ci hanno regalato l’elettricità, il motore a combustione interna, l’acqua corrente e il bagno in casa, la chimica, il petrolio e l’industria dell’intrattenimento di massa. Il secolo successivo è vissuto di rendita, sviluppando queste scoperte e sfruttando l’accelerazione impressa alla ricerca dall’industria bellica.
La terza rivoluzione industriale, quella del personal computer, della rete e della telefonia mobile, ha creato secondo Gordon un breve revival della produttività di origine tecnologica tra il 1996 e il 2004. Da quell’anno si è andati sempre più rallentando, con una caduta ulteriore dopo il 2007. Per il futuro Gordon è, se possibile, ancora più pessimista. Il rallentamento demografico, il declino nella qualità dell’istruzione, l’ineguaglianza, il degrado ambientale e il peso del debito pubblico e privato ridurranno la crescita dei consumi, per molti decenni, a un misero 0.5 per cento annuo.
Le grandi invenzioni della Belle Époque non richiesero massicci investimenti. Edison, Meucci, Bell, Daimler e Benz (e i fratelli Lumière) lavorarono inizialmente in piccoli laboratori semiartigianali. I grandi progetti a sfondo militare del periodo tra il 1943 e il 1980 (il progetto Manhattan per il nucleare, il progetto Apollo per lo spazio e la prima fase di Internet) furono invece figli dell’intervento pubblico. Con la terza rivoluzione industriale si ritornò in parte nei laboratori artigiani, i famosi garage di Bill Gates e di Steve Jobs.
La correlazione tra capitali investiti nella ricerca e idee innovative non è dunque costante e rigorosa come si potrebbe immaginare. Meno male che è così, altrimenti le casse pubbliche vuote e le casse delle imprese dedicate soprattutto all’acquisto di azioni proprie ci consegnerebbero davvero a un futuro di stagnazione.
Naturalmente le banche centrali, tenendo i tassi a zero, hanno sperato ardentemente, in questi anni, di stimolare gli investimenti produttivi. Negli ultimi trimestri, tuttavia, i segnali di eccesso di capacità nell’industria mineraria hanno provocato addirittura una diminuzione degli investimenti totali. Solo nelle ultime settimane si è visto un inizio di ripresa che si spera duraturo.
C’è poi un altro problema. L’innovazione, in particolare quella dei processi produttivi, riceve solitamente un forte stimolo quando la forza lavoro umana diventa scarsa e costosa. È in quel momento che le imprese iniziano a rinnovare i macchinari. In questo ciclo, tuttavia, la forza lavoro, in particolare quella non specializzata, è insolitamente abbondante e a buon mercato e le imprese non sentono l’urgenza di investire. E le nanotecnologie, le stampanti 3D, la robotica e la nuvola non creano molta occupazione.
È a questo punto che ci si rivolge tutti quanti al santo dei disperati, il salvatore di ultima istanza, la casa. Se si vuole davvero riassorbire la disoccupazione e alzare la crescita del Pil di un punto bisogna ancora una volta ricorrere al vecchio low tech, all’edilizia, e tenersi dentro la nostalgia per gli anni d’oro, quelli in cui abbiamo pensato a un’accelerazione irreversibile della crescita tecnologica e abbiamo creato la bolla di Internet.
Sta dunque per ripetersi il 2002-2003, quando una Fed preoccupata per la perdita di posti di lavoro nell’industria, per la delocalizzazione in Cina, per lo scoppio della bolla e per la guerra al terrore si inventò i tassi bassi con l’idea di rendere convenienti i mutui e stimolare l’edilizia. Non è molto edificante da dire, ma la crescita degli anni 2003-2008 fu dovuta in misura decisiva alla bolla sulla casa.
Il rinvio del tapering della settimana scorsa è stato dovuto con ogni probabilità alla delusione della Fed per l’andamento del mercato immobiliare. Si era pensato, negli anni scorsi, che l’avvio di un ciclo di rialzo dei tassi (effettivamente già partito da mesi sulla parte lunga della curva) non avrebbe prodotto una diminuzione delle richieste di mutuo, bensì un aumento. Quando i tassi sono bassi, infatti, il pubblico pensa che rimarranno tali a lungo e se la prende comoda. Il rialzo dei tassi trasmette invece, solitamente, un senso di urgenza e induce molti a correre in banca prima che il costo del mutuo salga troppo. È lo stesso meccanismo che spinge molti a non comprare in borsa quando il mercato scende e a rompere gli indugi solo quando il recupero successivo appare consolidato.
Questa volta non è stato così. Le richieste di mutui non sono aumentate e in certe città sono addirittura scese. Da qui il desiderio della Fed di fare ridiscendere i tassi a lungo e stare a vedere da qui il nervosismo di Dudley, che ha superato se stesso come colomba del Fomc e ha praticamente dichiarato irrilevanti le soglie di disoccupazione che dovrebbero provocare l’abbandono della linea ultraespansiva.
Da questo discendono due conclusioni. La prima è che al Fomc della settimana scorsa non si è deciso semplicemente un rinvio tattico di uno-tre mesi del tapering, ma un inizio di riconsiderazione strategica sull’avvio della normalizzazione dei tassi.
La seconda, ancora più interessante per chi investe, è che abbiamo avuto la conferma che la Fed vuole assolutamente una ripresa delle costruzioni robusta e duratura. L’accelerazione della crescita americana dal 2 al 3 per cento, già scontata nelle previsioni di consenso per i prossimi tre anni e, in parte, dalle borse, dipende in gran parte dall’edilizia. La Fed farà di tutto per favorirla e finché non vedremo un’accelerazione irreversibile non avremo da temere sulla politica monetaria.
I beneficiari di questa scelta saranno le società di costruzioni residenziali, le banche erogatrici di mutui (in particolare quelle regionali), l’ampio settore dell’arredamento e dell’home improvement. Quanto ai prezzi delle case, l’aumento delle costruzioni ne rallenterà la crescita, che però continuerà.
L’America è pronta per un’accelerazione graduale ma potente del settore. Le case pignorate, che pesavano sul mercato, sono state rivendute o demolite. Milioni di famiglie che si sono formate in questi quattro anni hanno dovuto andare in affitto e il costo della locazione, sempre più alto, le indurrà dove possibile a comprarsi la casa. L’ultima cosa che manca, adesso, è la disponibilità di mutui, ma le avvisaglie concrete di un disgelo ci sono tutte.
L’America è in questo momento il paese più interessante per chi voglia, dall’estero, investire nell’immobiliare. A New York gli affitti sono in continua crescita (non solo a Manhattan) ma la tassazione è molto alta (in particolare per chi non occupa personalmente la casa) e con de Blasio sindaco salirà ancora. Lo stesso discorso vale per la California. Il Texas offre invece una tassazione molto mite, prezzi bassi e un boom economico esplosivo. Tasse basse anche nello Utah, che beneficia di una forte crescita economica e di un costante flusso migratorio dall’inferno fiscale californiano.
La ripresa dell’immobiliare nei prossimi anni rimarrà confinata a pochi paesi. Il Regno Unito (e in particolare Londra) vedrà altri aumenti nei prezzi. La popolazione cresce, l’economia va bene, lo spazio per costruire è poco e il governo finanzierà la parte del prezzo d’acquisto di un immobile non coperta dal mutuo bancario.
La Germania vedrà una prosecuzione del rialzo degli ultimi due anni. Il Giappone attrarrà investimenti da Taiwan e dalla Cina. Centri internazionali come Dubai e Singapore seguiranno nei prezzi la ripresa mondiale.
Nel resto del mondo i prezzi delle case continueranno a scendere lentamente nei paesi a bassa crescita. I paesi emergenti, dove i prezzi si sono molto gonfiati negli ultimi anni, vedranno una correzione. Evitare Mosca e San Paolo. Rialzi solo in Africa orientale, dal Kenya al Mozambico. La Cina farà di tutto, in particolare a Pechino e Shanghai, per impedire altri aumenti. Nel Mediterraneo interessante solo la Grecia, dove il fondo pubblico di privatizzazioni mette all’asta pacchetti di immobili a prezzi stracciati.
Venendo al breve termine, le borse sono ben attrezzate per assorbire la guerriglia in corso in America sui temi fiscali. Non sono però preparate ai dati macro più grigi che stanno cominciando a uscire. Non c’è niente di allarmante, ma dopo un paio di mesi di costanti sorprese positive sulla produzione vedremo una leggera decelerazione. Anche i consumi sembrano avere rallentato bruscamente, forse per colpa dell’impennata dei prezzi del petrolio e della benzina, ora per fortuna in ritirata.
Se si dispone già di una buona quantità di azioni in portafoglio si può provare ad aspettare 1650 prima di comprarne altre. La finestra di opportunità dovrebbe durare tutto ottobre. I mercati europei possono continuare a performare meglio dell’America, a condizione che l’Italia non riservi sorprese.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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