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ORO OPACO Perché tutti stampano moneta e l’oro non sale?

- GIORNALI

Kyle Bass lancia un suo hedge fund all’inizio del 2006. All’inizio non fa molto e passa il tempo a studiare i titoli legati ai mutui, in quel momento comprati in tutto il mondo da investitori istituzionali di ogni genere…….….


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Sente subito puzza di bruciato, ma solo all’inizio del 2007 inizia a scommettere pesantemente contro questa carta. Farà una fortuna.

A un recente convegno è stato chiesto a Bass su che cosa puntare nei prossimi dieci anni. Finanziatevi in yen, ha risposto, comprate oro e poi ci rivediamo nel 2023. Il tema, per lui, non è nuovo. Già nel 2010 ha comprato la sua casa con un mutuo in yen.

Da ottobre a oggi lo yen ha perso un quarto del suo valore. Nello stesso periodo, però, anche l’oro ha perso un ottavo del suo valore. Poiché lo yen è sceso più dell’oro chi ha comprato oro in ottobre con yen presi a prestito è oggi più ricco, ma lo sarebbe ancora di più se con gli yen avesse comprato le borse (compresa quella giapponese) o perfino i Btp.

È ingeneroso e soprattutto sbagliato misurare l’idea di Bass a breve distanza dalla sua formulazione. Bass è uno che guarda lontano e sa, come scrive sul suo blog, che le cose possono passare in un attimo da perfettamente stabili ad altamente instabili e in caduta libera. Essendo uno che guarda la foresta, sa che un incendio distruggerà quasi tutti gli alberi, anche se qualcuno verrà risparmiato.

Noi che viviamo nel presente (o al massimo nel futuro prossimo) siamo invece più portati a guardare i singoli alberi e a sperare magari che siano proprio quelli che resteranno in piedi in caso di incendio.

Quello che incuriosisce particolarmente, venendo al brevissimo termine, è che l’oro non abbia reagito, negli ultimi giorni, all’annuncio di Kuroda di volere raddoppiare la base monetaria giapponese nei prossimi due anni. Se non comprate la borsa di Tokyo dopo questa notizia, si è chiesto lo strategist azionario di Nomura, quando mai la
comprerete? Ma se non si compra oro adesso, viene a noi da domandare, quando mai lo si comprerà?

Il diverso comportamento dell’oro e delle borse rimanda alla periodizzazione del dopocrisi che fece alla fine del 2009 Neal Soss, ex economista della Fed già allora passato in Credit Suisse. In un momento in cui molti si sbizzarrivano a ipotizzare deflazioni catastrofiche o iperinflazioni immediate e violente, Soss si espresse senza particolare enfasi ma con molta lucidità. Fino alla metà del prossimo decennio, scrisse, prevarrà un contesto deflazionistico cui le banche centrali cercheranno di opporsi energicamente senza peraltro generare inflazione. Dalla metà del decennio in avanti, riassorbito progressivamente l’output gap di risorse umane e materiali lasciate inutilizzate dalla crisi, le banche centrali aspetteranno prima di sollevare il piede dall’acceleratore e appoggiarlo sul freno. Lasceranno salire l’inflazione, non drammaticamente ma in modo comunque ben avvertibile, così da sgonfiare in termini reali l’elevato debito pubblico dei paesi sviluppati e riportarlo su livelli meno pericolosi.

Lo schema di Soss ha finora funzionato molto bene e non sembra richiedere aggiustamenti per la parte restante del decennio. L’Europa rimane un potente reattore nucleare che produce ed esporta deflazione di origine fiscale alla quale si aggiunge, a livello globale, la volontà politica di rimpicciolire le banche e, di conseguenza, la loro capacità di prestare soldi. Questo genera, come bilanciamento, politiche monetarie sempre più aggressive e, a tratti, quasi disperate. Il mondo è come un’automobile guidata premendo contemporaneamente il freno e l’acceleratore, con una leggera prevalenza dell’acceleratore rispetto al freno.

Chi in questi anni ha guardato soprattutto all’acceleratore e non ha visto il freno ha comperato oro e ha più volte ipotizzato un crollo dei bond lunghi che non si è mai verificato. L’oro è dunque salito troppo e troppo presto. Ora lo accumulano con calma le banche centrali dei paesi emergenti in vista della seconda metà del decennio, ma per chi ha un orizzonte più breve l’oro è entrato in una lunga fase di consolidamento che lo rende poco interessante. Quanto ai bond, la bassa inflazione e gli acquisti sempre più aggressivi delle banche centrali funzionano come un botox che prolunga la giovinezza fuori tempo massimo. Si pensi ai Jgb quarantennali giapponesi, che rendono oggi l’1.43 per cento nel momento in cui la banca centrale ha appena dichiarato di volere raggiungere a tutti i costi il 2 per cento d’inflazione.

Negli anni scorsi, commentando la riduzione degli spread tra titoli corporate e governativi, si è spesso detto che il rialzo azionario contagiava la componente più vicina all’equity del mondo obbligazionario (convertibili, corporate, ibridi). Forse oggi, guardando agli sviluppi recenti di Wall Street, si deve dire il contrario. È cioè l’obbligazionario che contagia le componenti ad esso più vicine dell’azionario (alti dividendi, dividendi in crescita). Con gli indici ai massimi si potrebbe pensare a una particolare forza dei ciclici, che continuano invece a essere molto deboli perché nessuno, in realtà, crede davvero a un’accelerazione della crescita.

Con i mercati azionari che offrono mediamente rendimenti da dividendo molto più alti delle cedole dei governativi il rialzo delle borse può durare fino al 2015 compreso come semplice estensione del bull market secolare dell’obbligazionario.

Il reattore buono (quanto meno per chi investe), quello monetario del Quantitative easing, funzionerà a pieno ritmo quest’anno negli Stati Uniti e il rallentamento previsto per l’anno prossimo verrà bilanciato dall’entrata a regime del reattore giapponese. Sommando Stati Uniti e Giappone avremo forse ancora più creazione di base monetaria nel 2014 che nel 2013. Certamente non ne avremo di meno.

Il 2015 sarà però un anno di svolta. L’esaurirsi progressivo delle risorse inutilizzate in America inizierà a produrre tensioni inflazionistiche. La Fed cercherà di non accorgersene, chiederà continue conferme, cambierà leggermente il suo linguaggio ma nella sostanza lascerà correre. I mercati, tuttavia, avranno finalmente qualche motivo vero per preoccuparsi. Nella migliore delle ipotesi ci sarà un decoupling tra l’azionario, che continuerà a salire (questa volta nelle componenti cicliche) e i bond, che inizieranno a scendere. In alternativa, se l’inflazione dovesse apparire fuori controllo, scenderanno anche le borse, almeno inizialmente.

Questo percorso, tutto sommato benigno, è probabile ma non scontato. Un’Europa in avvitamento strutturale potrebbe creare problemi tali da mettere in discussione la bassa crescita globale che piace tanto ai mercati. Willem Buiter continua in effetti a ipotizzare per il 2015 ristrutturazioni del debito sovrano (che cresce velocemente anno dopo anno) in non pochi paesi europei.

I massimi storici di Wall Street non vanno dunque letti come l’ingresso in una nuova fase di prosperità globale. Il fatto che siano stati raggiunti subito dopo una serie di dati macro deludenti e senza quella ragionevole prudenza che precede i giorni intensi degli utili trimestrali conferma l’ipotesi che l’azionario sia visto in questa fase come un grande bond con una cedola invitante. Certo, il rimborso sicuro del capitale in borsa non esiste, ma finché il mercato sale questo aspetto viene messo tra parentesi.

Lo stesso vale ovviamente per i governativi della periferia europea. L’Italia ha ufficialmente 10 punti di debito-Pil in più rispetto al disastroso 2011 e ha uno spread dimezzato. È chiaro che il mercato ipotizza una Bce alla giapponese che prima o poi comprerà Btp e Bonos prima ancora che i governi li emettano. Sarà probabilmente così per qualche tempo, ma lo sarà per sempre?

L’aspetto paradossale del momento attuale è che chi compra azionario deve sperare che l’economia globale non acceleri, ma deve comunque guardarsi anche da un rallentamento. Con l’eccezione dell’Europa il mondo è programmato per una crescita debole e questo continuerà a sostenere il rialzo delle borse. Nell’immediato, tuttavia, la decelerazione iniziata negli Stati Uniti dovrà essere molto breve e superficiale perché i nuovi massimi di borsa non siano messi in discussione. Per questo, pur rimanendo positivi per l’azionario per quest’anno e per il prossimo, pensiamo che non sia il caso di rincorrere il mercato su questi livelli.

Chi vuole però comperare proprio adesso compri la borsa di Tokyo, ricordandosi di finanziarsi in yen o di coprire comunque il cambio.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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