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La durata media dei cicli di espansione economica del dopoguerra è di 45 mesi. La ripresa globale seguita alla crisi del 2008-2009 compirà 48 mesi fra pochi giorni..….


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Nell’ Europa mediterranea, per il terzo anno di fila, ci si chiede se c ‘è luce in fondo al tunnel e per il terzo anno si giura che sì, la luce c?è. E tuttavia che mondo troveranno Italia e Spagna (e Portogallo e Grecia, ma non l’Irlanda, che cresce da due anni e accelererà nei prossimi due) quando finalmente usciranno dal tunnel?

Sarà la notte senza stelle della recessione globale o ci sarà ancora qualche ora di luce prima del tramonto?

Il bello delle medie è che possono essere superate. L’espansione in corso, benché attempata per le statistiche, può durare tranquillamente ancora 24-36 mesi e forse anche di più. La luce che arde col doppio di splendore, spiega al replicante di Blade Runner il suo creatore, brucia per metà tempo. Questa volta, però, la candela ha creato metà della luce abituale (tra Europa e Stati Uniti la velocità di crescita media complessiva è stata di poco più dell?uno per cento all’anno, contro il due abbondante dei cicli normali) e potrà quindi bruciare, se non ci saranno sorprese esogene, per il doppio del tempo. A ben vedere, l’argomento più potente a favore di una continuazione del rialzo di borsa non è l’accelerazione della crescita, che il mercato si è inventato per razionalizzare il rally che dura (con due settimane di pausa in novembre) da quasi nove mesi, ma esattamente il contrario, ovvero la persistente debolezza della crescita stessa.

La Germania è l’unico paese al mondo in piena occupazione. In tutti gli altri, la crescita debole garantisce che l’assorbimento della disoccupazione sia lento. Le banche centrali non hanno dunque nessuna fretta di alzare i tassi e nemmeno di abbandonare la pratica del Quantitative easing. Ogni tanto i bond sussultano nel timore che la loro epoca sia finita per sempre, ma anche per loro è previsto un supplemento di vita, molto meno brillante rispetto agli anni recenti, ma ancora decorosa.

Dal canto loro le materie prime sono tranquille e l’oro mostra anzi una debolezza perfino eccessiva. Il petrolio, comprato pavlovianamente dalla finanza perché associato all’idea di accelerazione della crescita, resta in realtà abbondante e non ha motivo serio di crescere oltre di prezzo. Niente appare dunque surriscaldato se non alcuni degli asset finanziari (ma non certo l’immobiliare) sotto i quali continueranno comunque a soffiare le banche centrali nel tentativo di sostenerli quasi ad ogni costo.
Detto questo, c?è un limite alla velocità con cui la panna può essere montata e nemmeno le banche centrali si augurano che il rialzo delle borse sia ininterrotto e sempre più forte. Ogni tanto ci vuole una pausa, non solo per ripulire il mercato dagli eccessi, ma anche e soprattutto per permettere ai dubbiosi obbligazionisti rimasti a guardare intimiditi il rally di borsa di entrare a loro volta nel gioco e allargarne le dimensioni.

È tempo di una correzione, dunque. È vero, l’economia ha dato qualche sorpresa positiva sul lato della produzione perché le imprese, per paura del fiscal cliff, avevano ridotto le scorte e ora stanno cercando di ricostituirle. Dal lato dei consumi, però, il quadro è deludente.

Walmart, un eccellente indicatore, ha segnalato vendite pessime. Gli americani, molto meno allenati di noi europei agli aumenti di tasse, hanno preso male il taglio alla busta paga introdotto a partire da  gennaio e dovendo anche affrontare un (probabilmente temporaneo) aumento della benzina hanno immediatamente limitato gli altri consumi. Quanto all’ Europa, è vero che la Bundesbank segnala ripresa in Germania, ma un rimbalzo dopo la forte caduta del quarto trimestre non segnala necessariamente un?inversione duratura di tendenza. Le vendite di auto in Europa sono del resto risultate in gennaio dell’8.5 per cento inferiori a quelle dell’anno scorso e gli indicatori di sentiment positivi sono stati influenzati almeno in parte dall’ andamento delle borse. Nell’area mediterranea il sempre triste Rajoy ha respinto con decisione l?idea che ci siano in Spagna germogli di ripresa.

Le elezioni italiane, verosimilmente, non creeranno problemi insormontabili ai mercati, ma un aumento di volatilità è probabile. Per l’Italia saranno più decisive le elezioni tedesche di settembre. Al momento c’è un distacco di 19 punti tra la Cdu e la Spd. Se andrà avanti così, dopo il voto la Merkel farà quello che vorrà e lo farà con chi vorrà. Il problema è che non è molto chiaro se userà la sua forza per accelerare l’integrazione europea o, al contrario, per tornare a premere sugli altri paesi dell’Eurozona perché riprendano la pratica ascetica dell’austerità e tornino ad avvicinarsi a quel pareggio di bilancio dal quale di fatto stanno, da qualche mese, di nuovo allontanandosi.

Mentre in Italia si discute di Europa in termini ideologici, vaghi e astratti, in Germania si continuano a pubblicare studi che cercano di quantificare e dettagliare le risorse tedesche da destinare ai trasferimenti al resto dell’Eurozona nell’ipotesi di un’unione fiscale.

Il dibattito è costante, le posizioni sono divise. I toni relativamente calmi, in ogni caso, non dureranno a lungo.

All’orizzonte si profilano anche i tagli automatici alla spesa che scatteranno in America dal 27 marzo. I mercati hanno manifestato finora un atteggiamento di sufficienza rispetto a questa scadenza. Contano sul fatto che un compromesso dell?ultima ora venga trovato anche questa volta, ma è molto improbabile che non emerga a un certo punto un po’ di paura.

David Kostin di Goldman Sachs fa notare che la crisi del debt ceiling del 2011, cui tutti arrivarono impreparati, costò al mercato il 17 per cento. Il fiscal cliff, al quale ci siamo tutti preparati per un anno,  ha prodotto un danno del 7 per cento. Il sequester potrebbe produrre guasti ancora più modesti, che Kostin ipotizza ragionevolmente intorno al 5 per cento. In pratica l?SP 500, arrivato due giorni fa a 1531, fermerebbe la sua discesa a 1450.
La correzione di borse e greggio darà, nelle prossime settimane, un certo sostegno a Treasuries e Bund. L’euro sarà da calmo a leggermente debole. Per un Weidmann che dice che questi livelli vanno benissimo c’è un Noyer che afferma in francese che l’euro ben difficilmente si rafforzerà. I due, a ben vedere, non dicono cose molto diverse. Consigliamo di non preoccuparsi più del necessario per le minute del Fomc della Fed. Le voci che si esprimono a favore di una possibile riduzione degli importi del Quantitative easing hanno nel Fomc e nei verbali una specie di diritto di tribuna e lo usano ogni volta che ne hanno la possibilità. Il comando della Fed resta tuttavia saldamente nelle mani delle colombe.

Anche sul voto italiano sarà bene avere un certo distacco. In fondo le uniche alternative sono una coalizione a due o una coalizione a tre. Ricordiamo anche che la Merkel, in questa fase, non ha nessun interesse a rendere di nuovo incandescente la nostra crisi

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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