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PENSIERO CRITICO Le insolite divisioni nel mondo dei contrarian

Diceva John Templeton (1912-2008) che non bisogna mai investire quando l’orizzonte appare sereno. Uomo del Tennessee, era cresciuto nella cultura del Profondo Sud, molto religiosa ma anche non conformista e romanticamente individualista…..


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Curioso e aperto, concepì la fede nel modo meno bigotto possibile e fu sempre affascinato, lui presbiteriano rigoroso, dal dialogo con le altre religioni. Le fondazioni cui lasciò più di un miliardo di dollari (in epoche in cui valevano ben più di oggi), oltre a compiti tradizionalmente filantropici, si dedicano da quarant’anni al finanziamento delle ricerche sui rapporti tra fede e scienza, un tema che a Templeton fu sempre particolarmente caro.

  Pioniere del risparmio gestito, cercò sempre di pensare con la sua testa, senza arroganza ma nella convinzione che seguire le onde e le mode può portare a qualche guadagno effimero, ma non è intellettualmente onesto e non fa gli interessi dei clienti. Interessi che si difendono invece comprando valore quando tutti scappano o snobbano un titolo o un settore e vendendo quando il mercato perde il lume della ragione e vuole borsa a tutti i costi. A chi volesse approfondire la figura di quest’uomo intelligente e nobile suggeriamo di scaricare dalla rete un documentario molto bello e senza retorica della Bloomberg Television a lui dedicato. Fa da antidoto al DiCaprio di The Wolf of Wall Street e si intitola, molto semplicemente, Contrarian.

  Templeton, nota Fred Hickey, avrebbe molto probabilmente definito molto sereno l’orizzonte che si profila oggi davanti agli investitori. L’Europa non fa più paura, il Giappone sta facendo scelte coraggiose, gli Stati Uniti appaiono strutturalmente solidissimi. Basta evitare gli emergenti, dice il consenso. Da contrarian tosto e tenace (e quindi disposto a soffrire) Hickey ha però solo oro, titoli auriferi e cash nel momento in cui anche molti scettici stanno diventando ottimisti e si riempiono di titoli. Il mondo, osserva con un’altra citazione, si divide del resto tra chi, come lui, sceglie di apparire un idiota troppo prudente nella fase montante di una bolla e chi vuole invece apparire intelligentemente sovrappesato in equity prima dei massimi salvo trasformarsi in un idiota dopo, a bolla scoppiata.
Tutto semplice allora? Basta costringersi a fare la scelta meno istintiva, vendendo quando gli indicatori di sentiment, come in questo momento, sono su livelli di ottimismo così alti da fare pensare a una correzione imminente?

  No, non è semplice affatto se un’altra figura leggendaria del mondo contrarian, Bill Miller, si dice molto ottimista sul 2014. Miller non è per niente spaventato dal fatto che l’indice americano quota più di 15 volte gli utili. Nella fase finale di un grande ciclo di rialzo, dice, si può arrivare tranquillamente a 20. Miller, d’altra parte, non lamenta l’assenza di titoli ancora a prezzo contenuto, ne ha molti in portafoglio (una breve ricerca in rete consente a tutti di conoscerli) e se li tiene stretti anche se negli ultimi tempi hanno quasi tutti preso a salire a tappe forzate.

  Templeton, Hickey e Miller non sono tre casi qualunque di opinionisti che pontificano. Sono investitori puntigliosamente contrarian che per tre-quattro decenni hanno fatto esattamente quello che predicavano, che per qualche stagione hanno dovuto soffrire la derisione e l’isolamento ancor più che le perdite e che hanno realizzato nel lungo periodo risultati da sogno.

  Ne potremmo citare altri, di mostri sacri contrarian, da Jim Rogers e Marc Faber che aspettano con impazienza il momento buono per mettersi al ribasso (ma non lo ritengono ancora arrivato) fino a Warren Buffett, che però non vende mai quello che ha e che quando è negativo si limita a smettere di comprare.
La conclusione che ne possiamo trarre è che nel mondo contrarian, che è comunque minoritario, non c’è assolutamente il consenso negativo unanime che c’era nel 1999 e nemmeno quello, sempre negativo ma articolato e sfumato, che vi si riscontrava nel 2007-2008.

  La ragione è evidente. Quella del 1999-2000 fu una bolla di dimensioni epocali e per di più concentrata solo su alcuni settori dell’azionario (non su case e bond). Quanto al 2008, la storiografia recente ne ha ridimensionato, per quanto riguarda la borsa, gli aspetti classici della bolla. Il rialzo patologico riguardò le case e, in Europa, il debito mediterraneo. Il crash di borsa, più che ai multipli insostenibili, fu dovuto alla crisi finanziaria prodotta dallo scoppio della bolla immobiliare e, più tardi, dalla crisi di Eurolandia.

  Questa volta la bolla è spalmata su tutti gli asset (case, bond e borse) con l’eccezione delle materie prime, dell’oro e degli emergenti, che sarebbero comunque su livelli più bassi senza il supporto di una politica monetaria globalmente espansiva.

  La bolla appare più inquietante soprattutto sui bond, mentre borse e case sono essenzialmente in una fase di riallineamento, non ancora completata, con i livelli raggiunti dall’obbligazionario.

  Perfino sui bond, tuttavia, circolano teorie revisioniste (a loro modo contrarian) che affermano che il loro livello non è poi così eccessivo. Parliamo della scuola della stagnazione secolare, quella che sostiene che per creare un equilibrio tra risparmio disponibile e voglia di investire da parte delle imprese occorrerebbero tassi ancora più bassi. In un’intervista recente Summers si mostra molto freddo verso la riaccelerazione dell’economia americana. Non ne nega l’evidenza, ma la attribuisce allo stimolo monetario straordinario della Fed. In condizioni di normalità monetaria, dice, il mondo sviluppato non è più capace di crescere. Non da adesso, ma da vent’anni. E non parliamo dell’Europa.

  Come minimo, quindi, è ancora presto per staccare la spina sull’azionario. Il 1987 insegna che il mercato, per ragioni sue, può inventarsi un crash in qualsiasi momento, ma un crash che tragga origine dall’economia reale, come quello del 2008, non è alle viste. Non c’è un eccesso di investimenti da parte delle imprese, diversamente dal 1999. Non ci sono eccessi evidenti nell’immobiliare, a parte qualche mercato asiatico, Canada e Australia. Quanto all’eventualità di una crisi del debito in Europa o in qualche emergente, vedremo qualcosa di serio, nel caso, solo quando i tassi di policy inizieranno a salire sul serio e in misura rilevante.

  Restano le dinamiche interne al mercato azionario. I critici fanno notare gli alti livelli di debito per acquisti a margine e le quotazioni elevatissime di alcuni campioni di Internet 2.0. La questione della leva va però confrontata con il sottoinvestimento strutturale in azioni ancora evidente tra privati e istituzionali (si pensi ai fondi pensione). Quanto alle valutazioni di borsa, nessuno è obbligato a correre dietro ai titoli di moda quando esistono ancora valutazioni interessanti in numerosi comparti ciclici.

  Non sappiamo se quest’anno le borse regaleranno l’uno per cento (come dice David Bianco di Deutsche Bank), il 3 per cento (come dice Kostin di Goldman Sachs), il 7-10 per cento (come dice il consenso) o il 20 come dice Miller. Sappiamo però che è difficile che il 2014 abbia il segno negativo, una condizione che, in mancanza di alternative d’investimento convincenti, dovrebbe indurre tutti a restare sull’azionario.

  Quanto al dove e al cosa, registriamo la divergenza tra il consenso, che in questo momento è tutto dalla parte dell’Europa (in particolare mediterranea) e voci fuori dal coro come JP Morgan, che suggeriscono di sovrappesare gli Stati Uniti.

  Per quanto ci riguarda, il fatto che l’America abbia un multiplo di 15.7 sugli utili 2014 e l’Europa quoti solo 14 volte non ci scalda il cuore più di tanto. Un paese solido che cresce al 3 per cento merita un multiplo più alto di un continente fragile che avrà una crescita esangue e che sarà di nuovo esposto alle tempeste quando i tassi saliranno.
Il mercato sembra però pensarla diversamente e, in particolare nelle fasi di euforia come l’attuale, va a cercare i ritardatari che comunque offrono qualche speranza (sugli emergenti non si va perché non offrono appigli all’ottimismo). In pratica l’Europa sarà solo più volatile. Verrà cercata nei momenti positivi e scaricata in quelli di cautela. Al margine peserà però il fatto che il mondo è sottoinvestito di Europa.

  Quanto ai settori, la conversione verso i ciclici è ormai generale negli orientamenti, ma non lo è ancora nei portafogli. Per questa ragione non c’è da esitare troppo nel comprarli.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.



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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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