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PERCEZIONE E REALTÀ Curiosi scostamenti tra narrazioni e fatti

Fugnoli Alessandro

Chi vuole i giornali di ieri, cantavano i Rolling Stones nel 1966, chi vuole la ragazza di ieri? Nessuno al mondo, rispondevano allegri. Il politicamente corretto era di là da venire, ma la seconda parte della domanda non mancò di suscitare all’epoca grandi polemiche….


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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR


Nessuno si curò invece di contraddire la prima parte, quella sui giornali. Le notizie invecchiano in fretta, si sa, e con i giornali vecchi si incarta il pesce.

Eppure sfilare a caso il giornale di un mese o di un anno prima dalla pila che si accumula veloce sulla scrivania e dargli un’occhiata è altamente istruttivo. Mostra ad esempio quanto poco si capisca quello che ci succede sotto il naso e quanto la narrazione del tempo reale sia distorta dall’inclinazione politica o ideologica.

Il racconto del 17 dicembre 2014, il giorno del crollo del rublo russo, letto oggi sui giornali di allora fa un certo effetto. Ancora più interessanti sono le trascrizioni di interviste radiofoniche o televisive fatte a caldo.

È terribile, dice un conduttore americano di un’autorevole emittente, è devastante, la Russia è in ginocchio. Viene chiesto all’ospite in studio se il fallimento delle obbligazioni delle banche e della Federazione Russa sia questione di mesi o settimane e mentre l’ospite inizia a rispondere il conduttore lo interrompe per annunciare che in quei pochi secondi il rublo è sceso ancora. È chiaro, aggiunge, che la situazione è fuori controllo, che gli oligarchi e i militari stanno per fare fuori Putin mentre la popolazione si barrica in casa dopo avere speso gli ultimi rubli comprando qualsiasi cosa sia rimasta sugli scaffali semivuoti dei grandi magazzini. Chiaramente disperata viene poi definita la decisione della banca centrale di alzare i tassi al 17 per cento. Ucciderà l’economia senza salvare il rublo, è il verdetto impietoso.

Nelle stesse ore, andiamo a memoria, uno dei più importanti telegiornali italiani delle 20, annuncia festoso (finalmente una buona notizia, dice il conduttore) che la caduta dell’euro continua. Oggi siamo più competitivi, chiosa sorridente.

Sulla stessa linea, un mese più tardi, stampa e commentatori di mezzo mondo (ma in particolare di Eurolandia) definiscono sciocca e improvvida la decisione svizzera di rivalutare il franco. I giornali italiani raccontano compiaciuti le code dei poveri svizzeri costretti a fare la spesa a Como e quelli tedeschi descrivono come esuli affamati gli abitanti della Costanza svizzera che ora si trovano a dovere attraversare la strada e passare il sabato mattina nei grandi magazzini della Costanza tedesca. Nessuno nota che, con gli stessi franchi, i poveri esuli si possono portare a casa il 20 per cento di acquisti in più.

Passa un altro mese e, con il senno di poi, sappiamo che Putin è ancora lì (con l’80 per cento dei consensi), che il rublo si è stabilizzato e che la borsa russa, dal primo gennaio, è salita in euro del 30 per cento (la migliore performance del mondo, naturalmente sul mercato meno raccomandato del mondo).

La Svizzera, dal canto suo, ha assorbito il colpo mortale della rivalutazione con una perdita da inizio anno del due per cento (in franchi) sulla borsa di Zurigo. La quale, misurata in euro, capitalizza oggi il 10 per cento in più, lo stesso rialzo dell’Euro Stoxx.

Questione di punti di vista, dunque. Le svalutazioni di chi non ci piace fanno diventare poveri, le nostre ci fanno invece un gran bene. L’euro forte era segno della fiducia che il mondo aveva nel progetto europeo, l’euro debole è segno dell’astuzia della nostra banca centrale.

Detto per inciso, la banca centrale russa, ai cui vertici siedono donne e uomini che hanno conseguito il PhD al Mit o a Harvard, ha applicato e continua ad applicare quasi alla perfezione il manuale, che ai grandi produttori di materie prime prescrive di indicizzare il cambio al corso di quello che esportano. È anche normale che la banca centrale abbia inizialmente tardato ad aggiustare il rublo. Lo si fa sempre, per permettere alle imprese indebitate in dollari di acquistare velocemente valuta a un cambio ancora favorevole.

Quanto alla Svizzera, che da quarant’anni rivaluta costantemente il franco rispetto al marco e poi all’euro, onore al merito. Diventa sempre più ricca e le sue imprese restano competitive spostandosi su produzioni più sofisticate.

Anche l’impoverimento di Eurolandia in seguito alla svalutazione ha naturalmente un senso, ma bisogna ammettere con tristezza che, insieme alla monetizzazione del debito pubblico attraverso il Quantitative easing, è la presa d’atto della rinuncia a intraprendere strade più virtuose (aumento della produttività, riforme strutturali, aumento della flessibilità dei fattori).

Tornando ai giornali vecchi, miniera inesauribile di riflessioni, fa un certo effetto leggere, su quasi tutti i numeri di dicembre, previsioni fosche sul destino degli esportatori di materie prime. A guardare oggi, il disastro appare quanto meno rinviato. La borsa saudita guadagna (tutti i dati sono in euro) il 20 per cento da inizio anno, il Messico il 5, il Cile col suo rame l’8, l’Australia e il Canada, con ogni bene immaginabile nel sottosuolo, rispettivamente l’11 e il 3.

Altri esempi ancora più clamorosi di scostamento tra percezione e realtà sono la sensazione che il ritmo della crescita globale dal 2009 a oggi sia molto inferiore rispetto a quella degli anni Novanta e Duemila (è identico) e che il debito globale in rapporto al Pil, dal 2009, sia calato (è cresciuto del 30 per cento).

La vera leccornia, per i lettori di giornali vecchi, restano comunque le annate 2011 e 2012, dedicate in gran parte all’uscita della Grecia e dell’Italia dall’euro. Oggi Grecia e Italia hanno un debito pubblico più alto di allora, ma i Btp sono ai massimi di tutti i tempi, mentre la minaccia greca di uscire dall’euro sembra non suscitare nemmeno uno sbadiglio nelle borse, che ogni giorno segnano nuovi record.

Teniamoci da parte i giornali di questi giorni. Quando, fra due anni, troveremo il tempo di leggerli, sapremo con il senno del poi se la sottovalutazione dei problemi di oggi è giustificata o se è solo l’altra faccia della sopravvalutazione del 2011-12.

Nel frattempo, nel nostro stato inevitabile di semiciechi che vedono (male) solo il presente, continuiamo a essere neutrali sul dollaro e molto più positivi sulle borse europee che su quella americana, che sale anche lei ma non si capisce perché.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.



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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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