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Produttori primari di palladio

Nell’ultimo articolo sui titoli del platino vi ho rimandati a questa ultima puntata per approfondire le opportunità di investimento fuori dall’Africa………

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Articolo di Giuseppe Trucco – truccofinanza.it


Il principale produttore di metalli della famiglia del platino fuori dal Sud Africa e Zimbabwe è in realtà Norilsk Nickel, che tuttavia non è un produttore primario di platinoidi (o primary PGM producer), infatti, come anche il nome della compagnia suggerisce, la maggioranza dei ricavi la compagnia li fa con nichel (di cui è il maggiore produttore al mondo), sebbene sia anche il maggior produttore mondiale di palladio! Nel 2012 ha prodotto ben 2.731.000 once di palladio e 683.000 once di platino. La compagnia è una autentica multinazionale con operazioni in Russia, Australia, Botswana, Finlandia e Sud Africa. Per la cronaca è la classica compagnia troppo grande (20 miliardi di dollari di capitalizzazione) perché il povero Trucco possa riuscire a studiarsela approfonditamente, ma così, sommariamente, posso dire che una compagnia che sembra accusare un pò il colpo del calo del prezzo del nichel, accusa ricavi e margini di guadagno in calo, non è un titolo per cassettisti a mio avviso.

In ogni caso l’incidenza dei platinoidi sui ricavi non è neppure marginale, assestandosi quasi al 30%.

Ci sono poi 2 primary PGM producers fuori dall’Africa, due produttori primari di palladio per l’esattezza. Per via della loro “rarità” sono piuttosto conosciuti e vari palladium bug, come quel Marcantonio di Mark Anthony (questo il suo blog, ma è pure molto attivo su seeking alpha), potrebbero indurvi in tentazione coi loro ragionamenti bullish sul palladio, che poi sfociano nel suggerire gli unici titoli del palladio esistenti senza però una valutazione fondamentale critica dei loro meriti. Occorrerebbe invece essere molto critici verso le prospettive di una compagnia, ed esserlo stati in passato verso l’altra, che potrebbe finalmente avere chiuso una triste parentesi di malagestione. Cominciamo proprio da quest’ultima.

Stillwater Mining è un titolo (simbolo SWC al Nyse) che per certi versi mi ricorda Hecla Mining (buone miniere ma cattivo track record di creazione di valore per gli azionisti). Possiede progetti minerari nel Montana “robusti” da cui produce mezzo milione di once di palladio (4/5) e platino (1/5), con riserve consistenti (16,7 milioni di once di palladio e 4,7 di platino) e gradazioni favorevoli da cui potrà ottenere buoni flussi di cassa in futuro, anche nelle fasi negative del ciclo in cui i prezzi dei platinoidi dovessero contrarsi, così come accaduto in passato. Il platino incide oggi per un terzo circa dei ricavi allorché 1 oncia di platino vale appena come 2 di palladio (inciderebbe per il 50% circa se 1 oncia di platino tornasse a valere come 4 once di palladio). Stillwater e East Boulder, situate nel Montana, sono entrambe miniere che derivano tutto il loro fatturato dai platinoidi, e così hanno potuto pure risparmiarsi di soffrire per il sensibile calo del prezzo del nichel di questi ultimi mesi. Inoltre Stillwater è attiva nel riciclaggio di platinoidi da cui ricava 20 milioni di dollari annui di profitti. Se solo Stillwater Mining avesse limitato il suo lavoro a fare utili corposi e distribuirli sotto forma di dividendi o meglio ancora di buy-back azionari, oggi il titolo avrebbe un prezzo molto maggiore. Invece Il management si è riunito varie volte per trovare modi sempre più fantasiosi di bruciare valore per gli azionisti e si è lanciato in acquisizioni strampalate (tipo progetti di rame in Argentina) a prezzi assurdi (gli azionisti di Peregrine Metals cui è stato offerto quasi il quadruplo del valore del titolo per un progetto argentino che oggi varrebbe circa zero stanno ancora sorridendo quando ci pensano), emissione di obbligazioni convertibili molto favorevoli per gli investitori quanto sfavorevoli per gli azionisti esistenti e via dicendo. Morale: un cassettista che avesse comprato la compagnia come veicolo per scommettere sul prezzo del palladio avrebbe fatto un pessimo affare (vedi grafico sotto): ecco a voi l’impietoso confronto a 3 anni tra la performance del titolo (-22,78%) e quella dei 2 ETF su platino (-3,64%) e palladio (+34,59%).

Dicevo prima del paragone con Hecla Mining, beh, non è del tutto esatto, Hecla infatti diluisce i suoi azionisti per lanciarsi in acquisizioni troppo costose, ma almeno compra merce di qualità che da subito contribuirà a fare maggiori utili, come la miniera d’oro canadese Casa Berardi (bella sin dal nome!) che portava in dote Aurizon. Stillwater Mining invece ha gettato 450 milioni di dollari nel gabinetto in sol colpo (e stiamo parlando di circa un terzo del suo attuale valore di borsa), comprando progetti early stage su cui avrà ancora modo di gettare altro denaro nel gabinetto nella malaugurata ipotesi che non si fermi prima di svilupparlo (si stima che occorrano 2,5 miliardi di dollari per creare una miniera ad Altar, per questo il progetto viene giudicato dal mercato non come un asset ma come una liability, cioè una fonte di rischio! Non dimentichiamoci che oggi l’Argentina è considerata una delle nazioni meno mining-friendly al mondo). In effetti il progetto Altar costato quasi mezzo miliardo di dollari (dollari sacrificati sull’ “altar” della stupidità direi), non viene oggi neppure più citato nelle presentazioni, e non so se sia più un segnale positivo o negativo per gli azionisti. Perdonate il mio rancore, ma essendo stato un azionista della compagnia ho imparato a detestare i suoi ex-manager come si meritavano. Stato colto di sorpresa all’annuncio dell’acquisizione peregrina ed il titolo ha accusato il colpo perdendo un 24% in un sol giorno, prima ancora che potessi vendere una sola azione. Per fortuna ho anche sperimentato la loro illogica generosità come azionista di una compagnia preda da loro acquisita sempre a forte premio, Marathon PGM. Altrettanto generosi gli ex-manager lo sono stati con se stessi: per fortuna ad aprile degli azionisti sono riusciti ad ottenere la cancellazione di un premio di 2,3 milioni di dollari che il CEO McAllister si era abusivamente auto-attribuito! Ma soprattutto la rassegnazione delle dimissioni da parte di Mc Allister in giugno. L’allontanamento di questo parassita e dei suoi complici è costato una ulteriore emorragia di 9 milioni di dollari! (Certe cose non capitano solo in Italia, per fortuna).

Per fortuna ora si apre una nuova stagione. Come nuovo Presidente è stato eletto l’ex-Governatore del Montana Brian Schweitzer che già aveva capeggiato gli azionisti in rivolta contro i parassiti. Questo era l’evento che attendevo per prendere nuovamente in considerazione il titolo. Occorre però comprendere meglio le intenzioni del nuovo vertice aziendale, che dopo tutto è un uomo politico (giusto per frenare gli entusiasmi), comprendere se i danni prodotti sono irrimediabili (ma spero non lo siano) ed a quel punto il titolo potrebbe fare il suo ingresso nella TF top ten. Inoltre il titolo potrebbe aver beneficiato come prezzo dalla “scalata” ostile del Clinton Group di quest’anno, quindi potrebbe essere meglio attendere la discesa a prezzi più bassi, magari dettati dalle perdite che ancora potrebbero manifestarsi nelle prossime trimestrali per effetto delle pessime scelte dei passati amministratori. In questo tempo avremo modo di giudicare il lavoro dei nuovi manager. Ne riparleremo. Posso anticiparvi però che se il prezzo del titolo scendesse ad una sola cifra questo potrebbe accelerare i tempi. Chi volesse iniziare ad esaminare meglio i fondamentali può leggere questa bella ricerca su seeking alpha (in inglese).

North American Palladium (simbolo PAL all’American Stock Exchange) ha una miniera canadese, molto bella da vedere in foto, con eleganti edifici celesti che fanno “pandan” con il terreno color cenere sottostante. Altrettanro piacevole è il nome della miniera: Lac Des Iles (“lago delle isole”).

Però questo è il suo unico pregio…

Produce infatti poco palladio (circa 150 mila once di palladio annue), quasi niente platino, da una miniera sotterranea con poche riserve, anche al netto dei vari sotto-prodotti (soprattutto nichel), il costo di produzione del palladio nell’ultimo trimestre ha raggiunto i 564 dollari l’oncia, rendendo a rischio di chiusura la miniera nel caso di significativo calo del prezzo del palladio, cosa che in effetti si è pure verificata nel recente passato (tra l’ottobre del 2008 e l’aprile del 2010). Per poter andare avanti N.A.P. ha effettuato un grandissimo numero di aumenti di capitale, credo un multiplo dei north-american-palladium200 milioni di dollari che capitalizza oggi in borsa. Siccome la compagnia è parecchio indebitata (e paga il 15% di interessi sul debito non convertibile!) alla prossima chiusura di Lac Des Iles potrebbe essere la volta buona che azzera gli azionisti e passa nelle mani dei creditori. Attenzione dunque a prestare fede alla presentazione dove si definisce il prezzo attuale come un “compelling entry point“. La compagnia asserisce di essere intenzionata a far salire la produzione futura a 250 mila once annue e far scendere il costo di produzione a 300$ l’oncia, se dovesse raggiungere questo traguardo e contemporaneamente far crescere le esigue riserve di cui dispone, senza essere uccisa dagli interessi sui debiti nel tentativo, a quel punto sarà possibile riconsiderare l’opportunità di investirci. Ma credo che non dovremmo prestare molta fede a questi bei sogni, non dimentichiamoci che la stessa compagnia in passato asseriva di poter arrivare a produrre pure 250.000 once d’oro annue da miniere d’oro che oggi neppure possiede più… Almeno sino ad allora io credo sia maggiormente prudente stare alla larga dal titolo, salvo eventualmente speculare … al ribasso (ci torniamo dopo)! Anche perché non si può certo dire che il management di N.A.P. sia poi all’altezza della situazione, pur evidenziando un indubbio talento nel riuscire a trovare un numero sufficiente di polli che finanzino i numerosi e cospicui aumenti di capitale che si sono succeduti negli anni. Anche loro infatti non si sono fatti mancare una avventura nel mondo delle acquisizioni inopportune Stillwater-style, (pur senza la grandeur di Stillwater): prima si sono accaparrati il progetto aurifero di Sleeping Giant diluendo gli azionisti del 17% per potersi fondere con Cadiscor Resources, valorizzandola 25 milioni di dollari (con un premio del 47% rispetto alle quotazioni del giorno prima dell’annuncio), la quale Cadiscor l’aveva appena acquisita da Iamgold per meno di dieci milioni di dollari di cui una parte erano ancora da pagare (e N.A.P. quindi se ne è fatta carico ovviamente)! Poi hanno comprato altri progettini minori come Laflamme, infine hanno acquistato Vezza da Agnico-Eagle per 10 milioni di dollari nel 2010. Ovviamente su ciascuno di questi progetti hanno poi speso un sacco di soldi per esplorazione e sviluppo. E sapete come è andata a finire? Che l’intera divisione aurifera della compagnia è poi stata sbolognata a Maudore Minerals per circa 20 milioni di dollari nel marzo di quest’anno (18 in cash e 2 in un pacchetto di azioni di quest’altra sfigatissima compagnia che nel frattempo si sono disintegrate per la cronaca), vale a dire appena i soldi spesi per sviluppare uno solo dei progetto auriferi in un solo anno (Vezza nel 2012)! Che dire? No comment.

Va da se che anche la performance del titolo in borsa fa una magrissima figura se confrontato con quello dell’ETF sul palladio che dal lancio ha guadagnato oltre il 50% mentre la nostra compagnia perdeva oltre i 3 quarti del suo valore, persino molto peggio di quanto realizzato dalla pessima Stillwater Mining.

E come fare allora se si vuole avere una esposizione ai platinoidi in portafoglio senza esporsi al rischio Paese di Sud Africa e Zimbabwe, al rischio fallimento di North American Palladium e non si vuole bruciare le tappe con Stillwater Mining? Secondo me l’opzione più sensata sarebbe quella di investire direttamente in ETF (o ETC) sui metalli in questione, possibilmente preferendo quelli che hanno dei lingotti fisici come sottostante (questo è anche un modo per sostenere la domanda “reale” di questi metalli e farne salire il prezzo oltre tutto) e non dei semplici derivati, ne esistono di quotati pure sulla borsa di Milano (per platino e palladio, invece per il mio amato rodio occorre spingersi sul listino tedesco o inglese, ma ne riparleremo). Purtroppo a causa dell’IVA non è molto conveniente acquistare monete di platino o di palladio per un Italiano invece.

North American Palladium potrebbe persino essere presa in considerazione per una strategia di vendita allo scoperto, ma io lo giudicherei molto rischioso, poiché una notizia come l’annuncio di nazionalizzazioni in Sud Africa o una chiusura temporanea della miniera di Norilsk in Siberia per ragioni ambientali, potrebbero causare una apertura in consistente rialzo del titolo (che impedisca a degli stop loss di funzionare). Al contrario una strategia market neutral al rialzo sull’ETF del palladio (PALL) ed al ribasso su PAL potrebbe invece essere presa in considerazione. Certo è che una strategia simile nell’ultimo triennio avrebbe pagato molto bene. Da considerare tuttavia il rischio di una operazione simile nel caso in cui anche North American Palladium fosse oggetto di una acquisizione ostile (e pure un poco stupida direi, ma non la si può escludere), magari proprio da Stillwater. Il sottoscritto tuttavia non sta facendo questo genere di speculazione al momento.

    E che dire invece di tutte quelle compagnie con progetti in fase di esplorazione e sviluppo fuori dall’Africa, contenti platino e palladio? Ehi, cosa sono questi sguardi pieni di terrore e nausea? Tranquilli, ho capito il messaggio, siete già stufi… Ok, vorrà dire che ve ne parlerò in un prossimo articolo.

 

Fonte: truccofinanza.it

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