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Rosso e il Nero: DISSONANZE COGNITIVE : Gli occhiali sono rosa, il mondo non ancora

- GIORNALI

All’inizio degli anni Cinquanta i seguaci di una setta che venerava gli Ufo si riunirono in un deserto degli Stati Uniti per attendere il preannunciato arrivo degli extraterrestri che li avrebbero salvati dalla distruzione della Terra. L’astronave aliena non si fece vedere. Tra i devoti si diffusero immediatamente delusione, frustrazione, rabbia, senso di colpa e rancore verso il loro capo, ma anche tentativi di razionalizzare il fallimento.….

 


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Forse gli alieni avevano voluto dare ai terrestri una seconda opportunità. Aggrappandosi a questa ipotesi e convincendosi gli uni con gli altri, i seguaci riacquistarono fiducia nella loro credenza e ripresero ben presto l’attività di proselitismo.

Un classico esempio di dissonanza cognitiva è la storia della volpe alle prese con l’uva nella favola di Esopo. La volpe desidera fortemente l’uva, ma quando si accorge che non riesce a raccoglierla decide di disprezzarla qualificandola come acerba. A chi volesse approfondire l’argomento segnaliamo un piccolo libro appena uscito (L’autoinganno. Che cos’è e come funziona. Laterza).

Nelle ultime settimane, in rapida successione, abbiamo visto la Bundesbank abbassare le stime sulla crescita tedesca nel 2013, la Banca d’Italia allungare i tempi della nostra recessione e il Fondo Monetario rivedere al ribasso le previsioni di crescita globale di tre mesi fa. In questo primo trimestre (stime JP Morgan) l’Eurozona è a crescita zero, gli Stati Uniti all’uno per cento annualizzato e il Giappone allo 0.8. Quanto alle stime sugli utili 2013, Adam Parker nota che i 124 dollari per azione sull’SP 500 previsti all’inizio dell’anno scorso sono scesi ininterrottamente e sono adesso arrivati a 114 (Parker ha una sua stima di 99, contro i 100 effettivamente realizzati nel 2012).

Nonostante questo, si sta diffondendo in modo virale nei mercati e tra molti economisti l’idea che stiamo finalmente uscendo definitivamente e irreversibilmente dalla lunga fase di bassa crescita (nel mondo) o di recessione (nella periferia europea). Stiamo invece entrando, si dice, in un lungo ciclo di forte sviluppo, con utili crescenti e borse avviate verso nuovi massimi. Le banche centrali sono sempre più aggressive, si aggiunge, i politici sono sempre più convinti della necessità di crescere, il Giappone vuole creare ancora più moneta della Fed, gli emergenti vogliono tornare a brillare e anche il più distratto degli investitori sta cominciando a rendersi conto che il futuro è tutto nell’azionario.

Ci sono casi di dissonanza quasi da manuale. Olivier Blanchard, nel momento in cui parla del grande ottimismo che si coglie nell’aria e si dichiara a sua volta fiducioso, taglia le stime di crescita del Fondo Monetario. Lo stesso discorso si potrebbe fare per molti altri policy maker (incluso il Fomc della Fed), visibilmente sollevati e allegri mentre riducono le loro previsioni.

Proviamo a raccapezzarci facendo tre tipi di osservazioni. Nel primo metteremo le ragioni di ottimismo del mercato effettivamente fondate nella realtà. Nel secondo criticheremo alcune altre ragioni di ottimismo che hanno in questo momento ampia circolazione. Nel terzo ne introdurremo delle altre, che probabilmente spiegano meglio il rialzo attuale delle borse e le buone prospettive per quest’anno e per i prossimi.

Nel primo gruppo mettiamo le novità politiche succedutesi da luglio a oggi. L’accettazione tedesca di una mutualizzazione attraverso la Bce del debito europeo è stata il primo grande passo. Il potenziamento e la flessibilizzazione del Quantitative easing da parte della Fed è stato il secondo. Il superamento dello scoglio del fiscal cliff americano è stato il terzo. L’intenzione della nuova dirigenza cinese e del nuovo governo giapponese di rilanciare la crescita sono stati il quarto e il quinto. L’ammorbidimento repubblicano sul debt ceiling e il proposito di evitare azioni distruttive e concentrarsi nei prossimi mesi su un ridisegno complessivo della politica fiscale americana sono il sesto.

Nel secondo gruppo di osservazioni proveremo a vedere i limiti di alcuni dei ragionamenti carichi di ottimismo che circolano nei mercati.

Cominciamo con il dire che, sul piano strutturale, abbiamo finora avuto solo un assaggio degli effetti dell’invecchiamento della popolazione in tutti i paesi sviluppati. Il grosso del peso deve ancora scaricarsi sui sistemi previdenziali e sanitari. Parlare della possibilità di una riaccelerazione permanente e significativa della crescita in un contesto futuro di disavanzi pubblici ancora più sotto pressione è fuori luogo. Lo è ancora di più perché l’orientamento di tutti i governi europei occidentali (UK escluso) e, sempre di più, degli Stati Uniti è quello di affrontare il problema non con tagli di spesa ma con tasse sempre più alte, che inevitabilmente freneranno la crescita.

Venendo all’Europa, il locomotore tedesco sarà appesantito dal costo crescente del lavoro (la Germania è in piena occupazione), dalla ripresa di aggressività del Giappone (che svaluta lo yen e spiazza ampi settori dell’industria tedesca, l’auto in primo luogo), dal costo crescente dell’integrazione europea (che tenderà sempre più a trasformarsi in un’unione dei trasferimenti) e dalla pressione al rialzo sull’euro anche nei confronti del dollaro.

L’Omt, dal canto suo, funziona bene finché resta fermo in stazione. Nel momento in cui dovesse partire sul serio, è lecito supporre che, arrivati a un certo livello gli acquisti di Btp e Bonos da parte della Bce, il malessere tedesco tornerebbe a manifestarsi seminando di nuovo il dubbio nei mercati sulla solidità della rete di sostegno sotto Italia e Spagna. È per questo che dobbiamo augurarci tutti che l’Omt non parta mai. Se però non partirà e se le banche (come in qualche caso stanno cominciando a fare) restituiranno alla Bce una parte dei finanziamenti ottenuti con i due Ltro, il bilancio della banca centrale, invece di continuare a espandersi come quello della Fed, rischierà addirittura di contrarsi, mettendo altra pressione al rialzo sull’euro.

Quanto alla periferia, la riduzione dello spread rallenta l’aumento del debito, ma non è sufficiente a rimettere in moto la crescita in una fase in cui le banche continuano a cercare di diventare più piccole e in cui la domanda di credito è bassa perché bassa è la marginalità per le imprese. La periferia si trova dunque davanti a due alternative rischiose. Se si smette di puntare a una riduzione del disavanzo il debito cresce velocemente. Se si aumenta ancora la pressione fiscale si rischia l’avvitamento. L’unico fattore di crescita possibile resta l’export, ma su questo l’Italia è più indietro di tutti.

Venendo agli Stati Uniti, è forte la sensazione che sia imminente (o addirittura già partita) un’accelerazione nella creazione di posti di lavoro. La ripresa dell’edilizia darà un contributo importante in questa direzione, visibile peraltro in quasi tutti i settori.

Facciamo però un passo indietro. La crisi del 2008-2009 portò a una caduta dell’occupazione ancora più pesante di quella della produzione. In seguito il Pil si riprese, ma l’occupazione molto meno, al punto che nel 2011 la produzione ritornò ai livelli precrisi con 5 milioni di occupati in meno. Logico, in questo contesto, immaginare un’esplosione dei margini e degli utili che infatti c’è stata. Da qualche mese accade però il contrario. L’occupazione cresce più velocemente del Pil ed è lecito attendersi, se questa tendenza continuerà, un inizio di discesa dei margini, che il mercato non sta scontando. L’aumento della top line (il fatturato) compenserà solo in parte la pressione sui margini.

Concludiamo il ragionamento con il terzo gruppo di considerazioni, ovvero le vere ragioni del rialzo. Sono meno nobili dei temi della crescita e degli utili che il mercato usa per razionalizzare il bull market, ma hanno lo stesso il loro valore.

Parliamo ovviamente della politica monetaria, in primo luogo, che spinge verso l’alto l’insieme degli asset. Poi c’è il venire meno delle grandi paure del 2012, l’Europa, il fiscal cliff e l’atterraggio duro cinese. Il venire meno di un ostacolo dovrebbe teoricamente dare spazio a un rialzo una tantum e non a un rialzo continuo. Non bisogna però sottovalutare il grande ruolo dell’inerzia nella meccanica dei mercati.

C’è poi il limite fisico che le varie componenti del reddito fisso sono destinate, una alla volta, a raggiungere. Una volta che il rendimento di un bond è arrivato vicino a zero, il guadagno in conto capitale cessa. L’obbligazionista distratto non se ne accorge subito, ma dopo qualche mese. Dopo anni di rialzi il possessore di bond sarà disposto ad accordare al suo strumento un’altra possibilità, ma quando questa non si realizzerà l’obbligazionista comincerà a guardarsi in giro. La rotazione dai bond all’azionario sarà lenta e graduale e fornirà combustibile al rialzo azionario nei prossimi anni.

Concludiamo, come di consueto, con considerazioni di breve. La nuova ulteriore ritirata repubblicana rinvia di un mese la riapertura dello scontro fiscale in America. Il mercato comincia però a essere ipercomprato ed è difficile che prosegua a lungo nel suo movimento di rialzo lineare. Una piccola correzione, a questo punto, farebbe più bene che male.

La ritirata repubblicana è strategica. Si arretra per trovare un terreno di battaglia più propizio, il sequester. La riduzione automatica delle spese militari e sanitarie porterà a una minore crescita del Pil pari allo 0.3 per cento. Il danno sarà maggiore se lo scontro in Congresso sarà duro e prolungato.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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