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Rosso e il Nero: TROPPA GRAZIA: Quanto e’ razionale l’esuberanza dell’euro?

- GIORNALI

Nel suo ultimo libro appena uscito, The World Until Yesterday, Jared Diamond ragiona sulle differenze tra gli indigeni della Nuova Guinea che studia da decenni e gli uomini della modernità..…..….


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Noi siamo abituati a collegare la modernità alla rivoluzione industriale e all’illuminismo, ma se adottiamo una scala più ampia e diamo il giusto peso ai milioni di anni di storia umana che hanno preceduto la Rivoluzione Francese, il nostro mondo civilizzato e tecnologico inizia nel neolitico.

La fine del paleolitico ci porta l’agricoltura, l’allevamento, la città, lo stato, il diritto, la religione di stato, tutte cose che in questi diecimila anni abbiamo affinato molto, ma senza salti di qualità paragonabili a quello del neolitico. Quando discutiamo del rallentamento dell’innovazione (non solo tecnologica), per alcuni sempre più evidente, dovremmo dunque retrodatarne l’inizio a settemila anni fa. Dopo i primi tremila anni di neolitico ci sono stati solo perfezionamenti del nostro modo di essere, non rivoluzioni.

Diamond sostiene che i cacciatori-raccoglitori e i civilizzati hanno molto da imparare gli uni dagli altri. Le bande di quartiere metropolitane non risolvono i loro conflitti andando per avvocati e tribunali ma trovano più pratici e naturali gli stessi metodi prestatuali dei cacciatori, che a loro volta, quando ne hanno la possibilità, non esitano a impadronirsi velocemente di cellulari e computer. I cacciatori-raccoglitori sono più bravi di noi nel gestire i bambini e gli anziani e noi dovremmo fare tesoro della loro esperienza.

Diamond non ne parla, ma tra le cose (qualche volta) buone del lontano passato viene in mente il thing, l’assemblea delle tribù germaniche ancora alle soglie del neolitico che Cesare e Tacito descrissero due millenni fa. I Germani non erano comunisti e non appena potevano adottavano la proprietà privata. Erano però egualitari e meritocratici e decidevano in assemblea ogni anno come dividersi i terreni e chi eleggere come re. Durante il thing si alzava la voce e si litigava parecchio, ma alla fine si trovava un compromesso decente che veniva accettato da quasi tutti.

Quando i danesi, negli anni scorsi, hanno deciso tutti insieme di darsi all’eolico, quando i tedeschi nei primi anni Duemila hanno deciso di tagliare i salari reali e abbassare l’orario di lavoro (e lo stipendio) per fare lavorare più persone, quando gli estoni, nel 2009, si sono abbassati i salari del 20 per cento per restare nell’euro, in tutti questi casi si è visto in controluce lo spirito del thing. Ci sono stati mesi (non anni) di dibattito, si sono coinvolti partiti, sindacati, industriali e chiese, si è raggiunto un accordo in cui tutti hanno messo qualcosa e si è agito di conseguenza e con coerenza. Oggi l’Estonia è nell’euro e cresce, la Germania è in piena occupazione e i paesi scandinavi cresceranno dell’1.5 per cento nel 2013. Quanto ai danesi, la loro riconversione energetica procede secondo programma.

L’Europa mediterranea, come è noto, ha fatto molto meno per governare la crisi. L’ha negata (come i ministri spagnoli che nel 2010 sostenevano che le case avevano finito di deprezzarsi) o ha preferito non fare quasi niente e continuare a litigare. In questo modo ha lasciato prendere le decisioni spiacevoli a due entità ruvide e brutali, l’Europa e il mercato. L’Europa ha imposto l’austerità di bilancio a qualsiasi costo, senza specificare se andasse conseguita con più tasse o con meno spese. Il mercato ha imposto la svalutazione interna nel modo più sanguinoso possibile, la disoccupazione selvaggia e il conseguente calo del costo del lavoro.

L’Europa mediterranea non è comunque stata un blocco unico, ma ha proceduto e procede a diverse velocità. La Spagna e il Portogallo, che qualche thing l’hanno pur visto nei tre secoli in cui furono popolati e governati da Visigoti, Alani e Suebi, hanno proceduto nel complesso con più ordine. C’è stato un minimo di accordo bipartisan che ha permesso di tagliare ordinatamente le retribuzioni degli statali e di rosicchiare quelle del settore privato. Quanto all’austerità, i tagli di spesa risultano ad oggi leggermente prevalenti rispetto agli aumenti di tasse. Il risultato è che la disoccupazione, sia pure a livelli stellari, è in via di stabilizzazione. Il costo del lavoro è sceso, la competitività è migliorata, le esportazioni salgono in misura significativa e nel 2013 si vedrà per la prima volta un attivo delle partite correnti in Spagna.

L’Italia non ha fatto in tempo a vedere i thing dei Goti, perché i Bizantini li hanno sterminati con inaudita ferocia, mentre i Longobardi si sono fatti presto assimilare senza lasciare traccia. Dopo la crisi del 2008 un accordo importante è stato raggiunto l’anno scorso sulle pensioni, ma su tutto il resto si è preferito litigare e rinviare i problemi, all’americana (con la differenza che gli Stati Uniti hanno i tassi a zero e un certo livello di crescita). L’austerità di bilancio è stata realizzata nel modo peggiore, attraverso le tasse, e non si intravedono approcci molto diversi in futuro. La disoccupazione non è aumentata molto, perché le imprese hanno provato a resistere più a lungo che in Spagna, ma il risultato è che la competitività non è migliorata e l’Italia continuerà ad avere le partite correnti in passivo nonostante il crollo di consumi e importazioni. Nei prossimi mesi le imprese saranno costrette a licenziare e la disoccupazione salirà rapidamente. Avremo anche noi, a quel punto, la nostra svalutazione interna.

Quanto alla Francia, le condizioni di partenza sono molto migliori delle nostre, ma la dinamica della competitività è simile. La conseguenza è stagnazione a perdita d’occhio.

In questa Europa così sbilanciata ci si può chiedere quale sia il cambio corretto dell’euro. Da alcune settimane l’euro si rivaluta contro dollaro, sterlina, yen e renminbi, valute di paesi che nel 2013 cresceranno tutti (Giappone e Regno Unito inclusi) più dell’Eurozona e perfino più della Germania.
Certo, il consenso dice che nella seconda parte dell’anno l’Europa riaccelererà, ma ci sono anche voci dissidenti. Willem Buiter sostiene che l’Italia continuerà a rimpicciolire anche nel 2014 e non di poco (-1.4 nel 2013 e -1.4 anche nel 2014), per cui l’Eurozona risulterà a crescita negativa fino al 2015. Buiter ama andare controcorrente, ma ha anche una certa coerenza. Le sue stime sull’Eurozona dal 2015 in avanti non comprendono la Grecia, che a suo avviso uscirà l’anno prossimo.
Buiter a parte, la Germania può permettersi un euro a 1.40 e anche a 1.45. In un anno elettorale un euro forte può essere proposto ai tedeschi come la prova conclusiva della buona gestione della crisi europea da parte del governo uscente. Può inoltre rallentare la corsa dei prezzi, peraltro non così preoccupante come si era temuto.

In generale, bisogna sempre ricordare che per un esportatore è più importante una forte domanda estera che non un cambio particolarmente favorevole. Avere un euro debole, come tipicamente succede in tempi di recessione globale, è una magra consolazione nel momento in cui i clienti internazionali smettono di comprare.

Naturalmente non bisogna esagerare. Se la crescita internazionale non è particolarmente brillante e se, come nel caso attuale, un concorrente temibile come il Giappone può beneficiare di un settore automobilistico improvvisamente competitivo grazie allo yen più debole, la Germania non può restare troppo tranquilla. Si pensi anche alla chimica, un altro classico punto di forza del paese. La migrazione delle imprese tedesche negli Stati Uniti, dove il petrolio e il gas costano molto meno, verrà solo accelerata.
Visto da fuori Europa, l’euro forte fa ovviamente piacere a tutti e viene facilmente razionalizzato sia in termini di flussi di breve sia in termini strutturali.

Nel breve c’è il tema della stabilizzazione europea, dello snellirsi delle code grasse del collasso della valuta unica, della crisi bancaria e dell’incapacità di rifinanziare il debito di Italia e Spagna. Il premio per il rischio scende, le valutazioni di borsa sono attraenti, il debito della periferia rende ancora bene. È naturale che i portafogli globali si normalizzino e smettano di essere sottopesati di Europa.
Sul piano strutturale il discorso è più complesso e delicato. In tutta la storia dell’euro, la bilancia delle partite correnti dell’Eurozona è stata in pareggio. Il surplus tedesco e olandese è stato puntualmente bilanciato dal deficit della Francia, dell’Italia e, ancora di più, di Spagna e Portogallo. Da alcuni mesi l’Eurozona è in attivo e nei prossimi anni questo surplus, se non si farà nulla per correggerlo, arriverà al 2 per cento del Pil.

Questo, che in apparenza è un miglioramento e un dato positivo, è in realtà negativo perché è conseguito nel peggiore dei modi. Non, cioè, con un aumento delle esportazioni, ma con una contrazione dell’import dovuta al crollo dei consumi nell’area mediterranea.

Avere una valuta che si rafforza in queste condizioni è l’ultima cosa che occorre a Francia, Italia e Spagna. In un mondo ideale, l’euro forte andrebbe contrastato con una politica monetaria espansiva in Europa o con politiche monetarie restrittive nel resto del mondo. Il taglio dei tassi europei, che si profila per quest’anno, sarà un primo passo, ma forse non sarà sufficiente.

Il cambio di equilibrio tra euro e dollaro continua a essere tra 1.25 e 1.30. Anche per questo, un dollaro che dovesse avvicinarsi a 1.40 sarebbe molto interessante da comprare, considerando soprattutto le migliori prospettive di crescita degli Stati Uniti nei prossimi anni.

Venendo alla tattica, le ore corrono veloci e il primo marzo, data d’inizio dei tagli automatici alla spesa pubblica negli Stati Uniti in caso di mancato accordo tra repubblicani e democratici, è sempre meno lontano. Il mercato non sconta quasi nulla in proposito, ma il sequester appare quasi certo e non è detto che duri solo pochi giorni. I due partiti affilano le armi e si preparano a uno scontro duro.

Per il momento l’economia americana sta andando bene (il dato sul Pil del quarto trimestre, letto correttamente, non è affatto debole). Sappiamo anche che la Fed farà di tutto per mandare segnali distensivi ai mercati. Il rallentamento dell’economia e la flessione dei mercati saranno contenuti, ma ci potranno essere. Il sentiment dei consumatori è già penalizzato dalla decurtazione della busta paga dal primo gennaio e gli effetti macro si vedranno nei dati proprio mentre il sequester prenderà avvio. Moderare gli acquisti e, se possibile, rinviarli di qualche settimana.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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