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ROTAZIONE? Le nove lunghissime vite dei bond

- GIORNALI

Capo Agulhas, il Capo degli Aghi in portoghese, è il punto più meridionale dell’Africa. È qui, di fronte alle montagne dell’Overberg, che due immani muraglie d’acqua, l’Atlantico e l’Indiano, ……….


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si scontrano senza tregua sprigionando grandi energie, con onde fino a 30 metri, iceberg alla deriva che si muovono veloci e venti che d’inverno soffiano a 150 chilometri l’ora. I pesci vi si trovano benissimo, le navicelle degli uomini molto meno. La principale attrazione di Bredasdorp, una cittadina riparata nell’interno a venti miglia dalla costa, è un museo dedicato ai naufragi.

La stessa quantità di energia, ancora più distruttiva, si sprigiona ogni volta che la placca continentale africana si scontra con quella eurasiatica, un fenomeno che ci ha regalato la bellezza delle Alpi ma che un giorno porterà alla scomparsa del Mediterraneo.

Fenomeni analoghi avvengono nei mercati quando due paradigmi interpretativi arrivano al punto di collisione, come sta succedendo in queste ore tra il modello reflazionistico e quello deflazionistico. L’energia cinetica, in questo caso, prende la forma della volatilità. I danni prodotti possono essere ingenti. I naviganti esperti, in questi momenti di stop loss e chiamate a margine, trovano un mare molto pescoso, ma qualche volta tocca anche a loro finire come la Meisho Maru, il peschereccio giapponese naufragato sugli scogli di Capo Agulhas nel 1982 e oggi attrazione per i visitatori.

Torniamo a una settimana fa, nelle ore di attesa degli utili di Alcoa, che per le borse di tutto il mondo equivalgono al primo exit poll dopo un’elezione incerta e combattuta. Il mercato è eccitatissimo, è in corso uno short squeeze in piena regola. L’SP 500 arriva a quota 1600 per la prima volta nella storia e un commentatore di lunghissimo corso e da tutti rispettato come Art Cashin si lascia scappare che siamo alla vigilia di un melt up, di un’esplosione verso l’alto.

Siamo al decimo mese di rialzo, i ribassisti si sono estinti da tempo, il flusso di dati macro è stato positivo per parecchie settimane. Molti leggono poi nelle minute del Fomc l’orientamento verso una riduzione degli interventi di Quantitative easing già a partire dall’autunno e una cessazione del programma a fine anno. In realtà questa è la posizione della minoranza repubblicana, la maggioranza si limita a essere cautamente possibilista. Siamo però nel paradigma della Grande Rotazione (la migrazione dei portafogli dai bond all’equity) e questo accenno alla fine del Qe sembra togliere ai bond, entro breve, l’unico sostegno loro rimasto, quello degli acquisti da parte della Fed. Nonostante i bond siano in quel momento molto forti, alcune case cominciano a prevedere l’avvio di un bear market secolare per tutto l’obbligazionario, compensato naturalmente dal melt up sull’azionario, unico investimento d’elezione.

Questo clima è alimentato anche dal costante indebolimento dello yen e dal corrispondente rafforzamento del Nikkei, due macchine per fare soldi che per alcuni sono solo all’inizio del loro ciclo vitale. Riassumendo, economia in accelerazione (il sequester è da tempo derubricato a increspatura), utili forti, espansione dei multipli, Grande Rotazione e quindi, come risultato, risk on.

Poi, in rapidissima sequenza, la tempesta perfetta. Il Giappone viene perentoriamente invitato da Stati Uniti e (per quello che conta) Europa a fermare la svalutazione dello yen. Si spegne dunque, almeno per il momento, il motore del carry trade universale, quella macchina del moto perpetuo per cui ci si indebita in yen e si compera borsa guadagnando da un lato e dall’altro.

Si fanno due conti sull’inflazione e si scopre che scenderà quest’anno e scenderà anche il prossimo in tutto il mondo, con la sola eccezione del Giappone. Si corre allora a vendere oro. Il crash dell’oro comporta chiamate a margine che costringono a vendere anche la borsa. Si drammatizza la vendita di 10 tonnellate da parte di Cipro (una tonnellata d’oro ha il volume di una scatola da scarpe) senza contestualizzarle rispetto alle 31mila detenute nel loro complesso dalle banche centrali o, tanto per fare un esempio, alle 20 tonnellate di sola produzione clandestina che escono di contrabbando ogni mese dal Congo senza entrare nella contabilità ufficiale.

Nelle stesse ore la Cina comunica dati deludenti su tutta la linea. Sappiamo che ciò che delude in Cina sarebbe una visione celestiale nel resto del mondo, ma tutto si gioca contro le aspettative. Meno palazzi in costruzione a Shanghai o Tianjin significano meno rame per i fili elettrici da importare. Ecco allora il rame accompagnare l’oro nella caduta.

Poiché la tempesta è davvero perfetta, si mette improvvisamente a fare caldo nell’emisfero settentrionale. Scende dunque anche il petrolio (ma non il gas). Succede inoltre che alcuni colli di bottiglia che separavano la nuova produzione del Dakota dalle raffinerie del Texas vengono finalmente superati. Il petrolio si scopre abbondantissimo e, giustamente, scende. Nelle stesse ore Edward Morse, economista delle fonti d’energia stimato e visionario, pubblica per Citi uno studio di 150 pagine in cui si annuncia la fine del superciclo rialzista delle materie prime e l’avvio di un bear market, sia pure selettivo. Morse annuncia i suoi obiettivi di prezzo per oro, rame e petrolio per la fine del 2014 e il mercato, efficiente e sbrigativo, li raggiunge in qualche ora (e nel caso dell’oro li supera verso il basso).

Aggiungiamo qualche utile al di sotto delle attese, dati macro negativi in Europa e la stagionalità sfavorevole (sell in May) ed ecco il mercato nella più completa confusione. Per chiarirci le idee partiamo dalle due paginette che Olivier Blanchard ha premesso al World Economic Outlook che il Fondo Monetario ha appena pubblicato. Blanchard è al suo posto di capo economista per nomina dell’Eliseo e accettazione della Casa Bianca, che è a poche centinaia di metri dal suo ufficio. È comprensibile che si esprima con toni sfumati e colori tenui, ma il suo discorso è comunque chiaro e molto interessante.

Gli emergenti, dice Blanchard, sono a posto. Non crescono come negli anni passati, ma hanno un buon equilibrio. L’America va meglio di quanto non appaia, perché è penalizzata da una frenata fiscale piuttosto forte. Il Giappone sta facendo un esperimento azzardato e speriamo che ce la faccia. L’Europa invece è un problema perché sta rallentando troppo anche al centro, in Francia e perfino in Germania.

In questo contesto Blanchard raccomanda politiche monetarie espansive a tutti, ma in particolare all’Europa, che su questo fronte è ferma da mesi. Interessante il rimprovero agli Stati Uniti sulla politica fiscale, giudicata troppo restrittiva. Cortese ma fermo, infine, il richiamo alla Germania. Sarebbe bene che la finisse con l’austerità almeno in casa propria. Berlino farebbe un favore a tutti se producesse un po’ di rosso nei suoi conti.

Ecco invece, a poche ore di distanza, uno Schäuble raggiante che conferma l’obiettivo di un bilancio tedesco in surplus nel 2016. Porteremo il nostro esempio al G 20, annuncia.

Proviamo a trarre qualche conclusione. Per quest’anno e per il prossimo il mondo corre più rischi di deflazione che d’inflazione. Sono rischi remoti, per fortuna, ma da non trascurare. L’inflazione arriverà, ma dal 2015 in avanti.

L’America continuerà a procedere al trotto, a quel 2 per cento che vediamo da tre anni. Sarà una crescita sana e solida (più privata che pubblica), ma non vedremo quell’accelerazione di cui molto si è parlato nei mesi scorsi.

La Fed continuerà tranquillamente con il Quantitative easing tutto quest’anno e troverà ogni pretesto per prolungarlo al 2014. Niente bear market per i Treasuries quest’anno.

La Germania continuerà nel suo trip virtuistico. Sarà inflessibile con se stessa e quindi continuerà ad esserlo anche con il resto d’Europa. Il massimo che concederà è quello che è già stato concesso, il temporaneo congelamento delle politiche fiscali restrittive nei paesi in recessione. Le virtù private sono però pubblici vizi. Un’Europa a crescita zero a perdita d’occhio diventa ancora più inaccettabile in un contesto globale di deflazione strisciante.

La Bce cercherà di compensare le asprezze fiscali di Berlino con politiche aggressive. Si inizierà in giugno o luglio con un taglio dei tassi e poi si replicherà con i rifinanziamenti a lungo termine alle banche o ci si inventerà qualcosa di nuovo. Si cercherà, a un certo punto, di buttare giù l’euro. Come di consueto, la Germania è più aperta e possibilista sul piano monetario che su quello fiscale.

La Cina continuerà la sua difficile transizione dagli investimenti ai consumi. La crescita sarà più bassa che in passato, ma su una base sempre più grande. In termini assoluti, il 6 per cento di oggi è la stessa cosa del 12 per cento di otto anni fa, quando l’economia cinese era la metà di quella di oggi. Ci sarà quindi ancora bisogno di rame e di petrolio.

È fisiologico che le materie prime flettano nella seconda parte di un ciclo economico espansivo. L’offerta, infatti, comincia a un certo punto a crescere più della domanda. Prima di avviare un progetto le società minerarie vogliono essere sicure che il ciclo sia solido. Una volta presa la decisione di investire occorrono anni prima che la produzione entri a regime. Da quel punto in avanti, tuttavia, i costi fissi inducono a sfruttare il più possibile la miniera anche in presenza di prezzi calanti. Da qui l’inevitabile bear market.

L’oro, anche a questi prezzi, è da evitare per chi abbia intenti speculativi. Chi lo compra farà bene ad adottare il punto di vista delle banche centrali emergenti, che continueranno ad accumularlo con gradualità come diversificazione e in vista della progressiva svalutazione di dollaro, euro e yen nei confronti delle loro valute. Questa svalutazione, che negli ultimi due anni si è fermata, riprenderà verosimilmente nella seconda metà del decennio.

I bond, dati molte volte per finiti in questi quattro anni passati, hanno ancora un avvenire. I capital gain saranno sempre più difficili e i rendimenti rimarranno ben poco attraenti, ma il bear market che sembra sempre attenderli dietro l’angolo è rinviato di 12-18 mesi.

Difficilmente le borse faranno nuovi massimi per qualche tempo. Il clima rimarrà nervoso e volatile, ma le banche centrali continueranno a offrire un sostegno. Nel caso giapponese il supporto sarà diretto, con acquisti in borsa di Etf e fondi immobiliari.

Negli scorsi dieci mesi il rialzo, come sempre accade, ha lentamente intossicato i mercati, dando loro una falsa sensazione di onnipotenza. I prossimi mesi saranno più incerti e sobri, ma il clima di fondo, per le borse rimane positivo per il 2013 e il 2014.

Bisogna però fare attenzione. Le banche centrali continueranno a versare vino buono e abbondante nei calici dei mercati. Lo faranno perché il contesto, in particolare europeo, presenta rischi seri di deflazione. Questo significa che gli asset in generale (a parte la correzione stagionale che è appena iniziata) andranno bene. Qualcuno di questi asset, tuttavia, sparirà improvvisamente dalla festa e non si saprà più niente di lui.

Cipro da una parte, gli steroidi dall’altra. La nuova normalità sarà un lungo party nella sala grande e qualche regolamento di conti sbrigativo in un angolo buio del giardino.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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