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SPOSTAMENTI PROGRESSIVI Il ciclo dell’ottimizzazione e quello della ridondanza

- GIORNALI

Quando si vuole prendere in giro un ingegnere si usa dire che noi viviamo e lui funziona. Noi ci ammaliamo, mentre lui ha un malfunzionamento. Se poi le cose si mettono proprio male, per noi è la fine del mondo, mentre lui viene semplicemente ritirato dalla circolazione…….….

 


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L’ingegnere, nel luogo comune, vede e vive la realtà senza le lenti deformanti delle emozioni. È un incrocio tra l’homme machine di La Mettrie e il vulcaniano Spock (che essendo per parte di madre terrestre ha le emozioni, ma le controlla).

Togliere o lasciare le emozioni e i giudizi di valore nel linguaggio è una forma di framing, il mettere intorno a una parola o a un concetto una cornice positiva, negativa oppure neutrale. Se compro il debito del mio paese quando rende molto perché nessuno lo vuole, sono un patriota se uso un framing positivo, un risk-taker se uso un framing neutrale e un usuraio speculatore se uso un framing negativo.

Durante i cicli economici e borsistici si assiste regolarmente a spostamenti progressivi del framing. Sono talmente graduali che non ce ne accorgiamo nemmeno. Osservarli può dare indicazioni preziose per capire in che fase siamo.

Nella fase finale di un ciclo, quando i mercati sono tipicamente in bolla, gli spiriti animali di imprenditori e investitori, per usare un’espressione abbastanza neutrale, si dispiegano liberamente. La tendenza a fare acquisizioni a debito sempre più aggressive e ad aumentare il rischio e la leva nei portafogli non viene mai vissuta o presentata come perdita dei freni inibitori o come avidità, ma facendo ricorso al termine ingegneristico di ottimizzazione.

Se penso che un titolo andrà da 100 a 110 perché investirci solo una parte dei miei soldi quando posso metterceli tutti? E perché limitarmi ai soldi che ho, quando potrei ottimizzare il ritorno sull’investimento prendendone a prestito degli altri?

Lo slittamento è generalmente collettivo. Coinvolge mercati, policy maker e organismi di controllo. I primi si scatenano, i secondi allentano regole e restrizioni, i terzi le applicano con minore severità.

Gli analisti finanziari danno il loro contributo a questa fase di ubriacatura collettiva criticando, prima sommessamente e poi in modo via via più perentorio, le società che hanno troppa liquidità e sono gestite con prudenza. Quando la bolla è agli inizi si limitano a chiedere che la liquidità venga spesa in acquisizioni o, in subordine, che venga restituita agli azionisti. Nella fase avanzata della bolla la richiesta diventa quella di assumere debito (il massimo possibile) e minimizzare il capitale (con dividendi speciali o acquisti di azioni proprie) in modo da aumentare il Return on Equity. I manager delle società si adeguano, a volte perché le loro retribuzioni sono legate al Roe, altre volte perché, se non si adeguassero, il consiglio di amministrazione, l’assemblea degli azionisti o un raider esterno li caccerebbero, sempre in nome dell’ottimizzazione.

Si sa come finisce. L’eccesso di ottimizzazione rende fragile il sistema, che implode al primo refolo di vento contrario. Il crash è come un secchio d’acqua gelata gettata sulla faccia di qualcuno che ha bevuto troppo. I gestori e i trader riducono la leva più in fretta che possono, i politici varano legislazioni anti-rischio e gli organismi di controllo diventano arcigni e severi.

Gli analisti finanziari contribuiscono al clima di autoflagellazione bocciando senza pietà le società che hanno un solo centesimo di debito. Non sazi, esigono imperiosamente riserve di cash mai viste e aumenti di capitale, pur sapendo che il cash non rende niente e che è un peccato rivendere azioni proprie cadute ai minimi quando le si è riacquistate ai massimi poche settimane prima, durante la bolla.

Quella che durante la bolla era vista come razionale ottimizzazione viene ora vissuta, con orrore moralistico, come avidità. Quella che fino a poco prima veniva vista con disprezzo come inefficienza, spreco di capitale, rinuncia a crescere, pigrizia, inettitudine o paura da conigli viene ora abbellita con il concetto ingegneristico di ridondanza. Non basta avere un computer, bisogna averne uno di back-up nel caso salti la corrente e meglio ancora se c’è il back-up del back-up.

Come l’ottimizzazione non ha mai un limite ex ante, così la ridondanza può diventare illimitata, come la paranoia che la alimenta. Un sistema, tuttavia, può collassare anche per eccesso di ridondanza.

Il nuovo ciclo di crescita e il bull market azionario iniziati nel 2009 hanno lentamente riportato il pendolo verso l’ottimizzazione. Senza entrare nel merito dell’operazione, è sicuramente un segno dei tempi che la pressione su Apple da parte di raider, gestori e analisti abbia alla fine convinto la società a indebitarsi per la prima volta per pagare dividendi più alti agli azionisti.

Il riformarsi di una voglia di ottimizzazione può essere legittimamente letto come il segnale dell’inizio di una bolla azionaria. Il rialzo è del resto al suo quinto anno di vita, i multipli sono sopra 15, c’è la sensazione che questa volta sia diversa da tutte le altre perché c’è uno straordinario impegno delle banche centrali a fornire liquidità e ritirare titoli.

Prima di dichiarare ufficialmente aperta la fase di bolla e prima di definire di nuovo egemone la cultura dell’ottimizzazione dobbiamo però tenere presenti due fattori.
Il primo è che, fino a questo momento, la richiesta di più leva e più rischio viene ancora rivolta in modo selettivo alle sole società che hanno effettivamente molta liquidità. In generale, del resto, il mondo corporate è ancora molto più liquido di quanto non fosse nei cicli precedenti, quanto meno in America e in Giappone.

Il secondo fattore, ancora più importante, è che mentre da una parte si è tornati a percorrere la strada dell’ottimizzazione, ci sono ancora forze importanti che avanzano sulla strada della ridondanza. La pressione per una ricapitalizzazione delle banche cresce ogni giorno non solo in quell’Europa dove la sottocapitalizzazione è più che evidente, ma anche negli Stati Uniti, dove nel 2009 si era già agito in questo senso con energia e tempestività.

Anche sull’onda di libri come The Bankers’ New Clothes, duramente critici verso i manager che vogliono mantenere alta la leva delle banche, c’è una forte pressione di opinione che sostiene il progetto legislativo bipartisan che ha buone probabilità di introdurre per le 15 banche più grandi d’America, criteri di capitalizzazione molto più severi di quelli di Basilea 3.

Ancora più dure le richieste che sta avanzando Thomas Hoenig, già falco del Fomc e oggi direttore del Fdic (l’ente federale che assicura i depositi). Hoenig si batte come un leone per l’abolizione del criterio della ponderazione degli asset di rischio nel portafoglio delle banche. Hoenig chiede in pratica (ed è sempre più ascoltato) che i prestiti erogati dalle banche vengano calcolati tutti al loro valore nominale complessivo, senza distinzioni, spesso arbitrarie in quanto lasciate alla valutazione discrezionale delle banche stesse, sulla loro rischiosità.

Ottimizzare e consolidare, in sé, sono due cose positive. Tutti vorrebbero di più dell’una e dell’altra ma non tutti realizzano subito il conflitto tra loro. Ottimizzare fragilizza, consolidare rallenta. L’America può permettersi banche che riducono la leva, l’Europa deve fare attenzione. Il fatto che l’aumento di capitale di Deutsche Bank, considerata l’apripista di un ciclo di ricapitalizzazioni su tutto il continente, sia stato accolto bene dai mercati è comunque incoraggiante.

Mercati che chiedono ad Apple di decapitalizzare e a Deutsche Bank di ricapitalizzare sono tutto sommato mercati equilibrati ed efficienti che sanno fare il loro mestiere, che resta pur sempre l’allocazione ottimale delle risorse. Sono anche mercati che possono salire ancora (meglio se lentamente), aiutati da banche centrali molto attente a impedire quella deflazione che di solito non fa bene alle borse.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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