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SUPERSTIZIONI Vendere in maggio. Oppure, meglio ancora, in aprile

- GIORNALI

Tommaso d’Aquino contrappone l’irreligiosità, un difetto di religione, alla superstizione, un eccesso di religione. Il superstizioso, afferma, adora Dio in modo improprio oppure adora entità diverse da Dio……….


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Meno finemente, l’Illuminismo giacobino, nelle sue forme hebertiste e montagnarde, mette insieme religione e superstizione e le condanna entrambe nel nome della dea Ragione.

Da due secoli la superstizione viene studiata non per la sua eventuale utilità, ma come oggetto di analisi da parte dell’antropologia o, in quanto malattia ossessivo-compulsiva, della psichiatria. Il superstizioso è dunque primitivo, tendenzialmente povero, sicuramente incolto, probabilmente vittima. Se insiste va curato con un inibitore della ricaptazione della serotonina.

In realtà si potrebbe anche essere un po’ meno rigidi. I Romani, probabilmente il popolo più superstizioso di tutti i tempi, conquistarono il mondo e furono anche molto tolleranti verso le culture che accettavano il loro primato politico. Newton, come ebbe a scrivere Keynes, fu l’ultimo dei maghi e dedicò più tempo e passione alla ricerca della pietra filosofale che alla gravità o al calcolo infinitesimale.

Il confine tra superstizione e scienza è forse più sottile e confuso di quanto si immagini. Alla base c’è comunque un post hoc ergo propter hoc. Alla roulette mi metto una certa cravatta perché è quella che indossavo la prima volta che ho vinto. Consumiamo da due secoli combustibili fossili, fa più caldo di una volta, il riscaldamento globale è antropogenico.

I Romani, gente pratica, usavano la superstizione finché funzionava. Se una certa pratica non dava buoni risultati la cambiavano. Se la pratica alternativa non funzionava si cambiavano gli aruspici. Come nella teoria di Lakatos sui programmi di ricerca scientifica, creavano una cintura protettiva di teorie ad hoc a difesa della loro teoria generale ogni volta che qualcosa interveniva a falsificarla.

Gente pratica, i Romani avrebbero senz’altro fatto loro la teoria del Sell in May, quella che afferma che in borsa bisogna vendere in maggio e ricomprare in novembre. Prima di farsi intellettualizzare dalla cultura greca non avrebbero certo disprezzato il Sell in May come leggenda metropolitana o superstizione da poveri di spirito. Massimamente incuranti del Nobel in economia, avrebbero cercato invece di ricavare il più possibile da questa bizzarra teoria.

Bill Gross scrive oggi, sulla scia di Nassim Taleb, che i grandi investitori sono più fortunati che bravi. A volte, viene da pensare, non occorrerebbe nemmeno la fortuna. Basterebbe essere intellettualmente umili. Proporsi di battere il mercato comprendendone i fondamentali prima degli altri è pensiero forte. Cavalcare il mercato attraverso l’analisi tecnica è pensiero debole, ma è comunque pensiero. Affidarsi passivamente al ciclo eterno delle stagioni non è nemmeno Tao, è puro Zen.

Se oggi un aspirante gestore si proponesse a una società di fondi spiegando di volersi presentare al lavoro solo due giorni all’anno, uno per vendere e uno per comprare, verrebbe accompagnato alla porta scortato dalla sicurezza. Eppure il riscontro empirico è impressionante. Uno studio pubblicato nel 2002 dall’American Economic Review afferma che il Sell in May ha funzionato storicamente in 36 dei 37 mercati considerati. Gli autori, che quasi a prenderne le distanze si dichiarano per primi sorpresi dai risultati, calcolano una outperformance annuale dei mesi invernali compresa tra l’1.5 e l’8.9 per cento a seconda dei paesi considerati.

Uno studio del 2012 di Jacobsen e Zhang allarga le osservazioni su 319 anni e nota un’intensificazione della stagionalità negli ultimi 50 anni. Un aspetto meno noto è che anche la volatilità cambia. Come si può intuire è più bassa d’inverno, quando il mercato sale, e più alta d’estate.

Siamo andati a riguardare gli ultimi anni e abbiamo scoperto, buoni ultimi, che il picco del mercato, in realtà, non è in maggio ma già in aprile, come se tutti si volesse anticipare il Sell in May. Nel 2008, a dire il vero, l’SP500 inizia a crollare il 19 maggio. La discesa, come tutti purtroppo ricordiamo benissimo, è violentissima, ma il mercato si concede comunque una ripresa in novembre e dicembre, salvo ricrollare subito dal 2 gennaio.

Nel 2010, a ripresa già avviata, la discesa estiva inizia il 24 aprile. Nel 2011 il 28 aprile è addirittura il massimo dell’anno. Nel 2012 la correzione estiva inizia il 27 aprile.
A ben vedere, la stagionalità non deriva, poeticamente, dalle stelle, ma dalla decisione, umana e storicamente determinata, di organizzare il tempo in anni solari e di datarne l’inizio in gennaio. In Giappone, dove l’anno fiscale inizia per tutti in aprile, la stagionalità è leggermente diversa.

A parte il Giappone, il ciclo invernale positivo è in realtà composto da due sotto cicli. C’è il finale d’anno, in cui si constata a consuntivo che le paure dell’estate erano esagerate e in cui si compra anche per abbellire i bilanci. C’è poi l’inizio dell’anno, quando i libri dei trader sono puliti e le fantasie e le speculazioni possono correre libere, sapendo di avere tutto un anno davanti per realizzarsi.

Una volta riempitisi tutti di azioni arriva il momento, in primavera, in cui il combustibile per comprare si riduce. È questo il momento in cui si celebra il ricongiungimento tra le aspettative ottimistiche di gennaio e la realtà sottostante, inevitabilmente meno bella di come ci si era immaginato. Inizia così una fase di correzioni che inizialmente sono interpretate come occasioni di acquisto e che appesantiscono ulteriormente i portafogli fino a che non inizia il ribasso vero.

La novità degli ultimi 25 anni è il targeting sulle borse da parte delle banche centrali. In un contesto di indebitamento crescente da parte delle famiglie in tutto il mondo sviluppato, il rialzo di borsa è l’ultima leva rimasta per fare ripartire o mantenere alti i consumi dei privati e gli investimenti delle imprese (che in una borsa tonica trovano capitale a buon mercato). Ecco allora che il ribasso estivo delle borse fa scattare puntualmente la reazione delle autorità monetarie, ogni anno più aggressiva. Sono di fine agosto i seminari di Jackson Hole, durante i quali la Fed presenta e legittima in un contesto accademico le sue risposte non convenzionali, come il Quantitative easing o il targeting sull’occupazione e il Pil nominale. Ed è in agosto che Draghi pronuncia il discorso del “qualsiasi cosa occorra” per dissipare le paure sull’euro.
L’intervento estivo delle banche centrali, ormai tradizionale, rafforza la stagionalità mettendo in moto, con un certo anticipo rispetto al tradizionale novembre, il grande rialzo invernale.

In questo 2013 non c’è solo la stagionalità a invitare alla prudenza. In Europa la frase di Dijsselbloem su Cipro come modello appare potenzialmente equivalente a quella di Draghi in agosto (con segno ovviamente contrario). L’assenza completa di dibattito teorico e politico sulla strategia europea per la crescita non aiuta certo a dissipare i timori.

Se i mercati, per il momento, hanno messo Dijsselbloem tra parentesi è perché i dati macro americani, cinesi e giapponesi sono stati finora buoni. Succede però che le tre aree stanno rallentando simultaneamente da un mese circa. Solo gli indicatori istantanei hanno registrato finora il rallentamento, ma il flusso di dati mediocri, nelle prossime settimane, si allargherà ai grandi indicatori.

Il positioning carico (si sale da quasi 10 mesi) e il rallentamento ciclico aprono dunque la strada a una fase di correzione che potrà trasformarsi in ribasso vero del 10-15 per cento se l’Europa manderà nuovi segnali di litigiosità o di crisi vera e propria.

Per il momento, tuttavia, siamo propensi a immaginare una flessione più modesta. In Europa l’elefante della crisi gira liberamente nella stanza, ma finché tutti fanno finta di niente anche i mercati possono provare a girarsi dall’altra parte. Quanto all’America, non bisogna trascurare la forza che il settore privato sta continuando a manifestare, una forza non solo ciclica ma sempre più chiaramente strutturale. Se il Pil è mediocre è per la stretta fiscale e per i tagli di spesa pubblica, a medio termine un fattore positivo.

Vendendo qualcosa adesso ci sono buone possibilità di riuscire a ricomprarlo di qui all’estate un 5 per cento più in basso. Ogni bravo rialzista dovrebbe augurarsi una discesa in tempi brevi. L’alternativa, come dice Marc Faber, è il 1987. Un’estate senza correzione e poi, a fine ottobre, un brivido lungo la schiena.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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