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VENT’ANNI DOPO Il futuro non fa mai quello che pensiamo noi

- GIORNALI

In un suo libro del 2009, The Next 100 Years, George Friedman passa in rassegna le previsioni di consenso sui successivi venti e più anni in momenti diversi del secolo scorso e di questo. ….


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Nel 1900 qualunque persona ragionevole, interrogata sul futuro, avrebbe previsto una continuazione del dominio europeo sul mondo e, grazie al processo di globalizzazione in pieno corso, una lunga fase di pace e di prosperità.
Nel 1920, con l’Europa in pezzi, tre imperi crollati e l’apparizione come protagoniste di tre potenze extraeuropee (Stati Uniti, Unione Sovietica, Giappone) chiunque avrebbe ipotizzato una Germania indebolita per sempre e una lunga fase di pace dopo i 16 milioni di morti della Grande Guerra.
Nel 1940, con una Germania più forte che mai, in piena espansione militare in Europa e ben coperta sul fronte orientale grazie al patto Molotov-Ribbentrop, sarebbe stato quasi ovvio prevedere una lunga fase di controllo tedesco sull’Europa e, con il Giappone, sull’Asia.
Nel 1960, con la Germania sconfitta e divisa, i grandi imperi coloniali europei al collasso e l’Europa stessa divisa in due sfere d’influenza americana e sovietica, il consenso generale prevedeva una continuazione della Guerra Fredda con una netta supremazia degli Stati Uniti, la superpotenza che controllava i mari.
Nel 1980, con gli Stati Uniti sconfitti in Indocina, con l’Iran perduto e una presidenza Carter debole e incapace di arginare la crisi economica e il dissenso interno, l’Unione Sovietica appariva la potenza del futuro, in espansione veloce in Africa e in Asia centrale. L’Occidente sembrava destinato a una lunga fase di stagnazione e decadenza, l’economia mondiale aveva completato il suo processo di deglobalizzazione. Quanto alla Cina, già denghista da due anni, nemmeno i sinologi avevano la più pallida idea del boom economico trentennale che stava partendo.
Nel 2000, con l’Unione Sovietica scomparsa dalla scena, dominava ancora l’idea espressa otto anni prima da Francis Fukuyama sulla Fine della Storia, una sorta di pace perpetua kantiana sotto la tutela dell’unica iperpotenza americana. Il futuro appariva politicamente noioso ma oltremodo eccitante economicamente. Nonostante la borsa ai massimi storici venivano pubblicati Dow 36000 e, poco dopo, Dow 100000, due libri che illustravano i nuovi target resi possibili, si pensava, dalla New Economy della rete (oggi il Dow è a 16000). La Cina era in pieno boom, ma solo gli specialisti di mercati emergenti la seguivano. Per i grandi modelli econometrici delle banche centrali la Cina era quantité négligeable, non veniva nemmeno calcolata, non esisteva.
Nel 2013, due crash di borsa e una Grande Recessione dopo, il Fondo Monetario organizza un convegno in onore di Stanley Fisher con Rogoff, Krugman e Summers che si interrogano sconsolati sul perché il mondo cresca così poco da cinque anni e non offra prospettive molto migliori per i prossimi cinque. La stagnazione tecnologica, la rarefazione degli investimenti produttivi e la crisi della produttività sono oggetto di libri e di studi accademici. Nel frattempo, su un altro pianeta, le borse respirano a pieni polmoni l’aria frizzante d’alta quota e prevedono per loro stesse orizzonti di gloria. Quanto alla Cina, ombre e sospetti di ogni tipo le si addensano intorno da un paio d’anni, ma quando si tratta di mettere un numero nelle caselle di previsione sul Pil dei prossimi anni, nemmeno i più negativi osano scendere sotto il 5 per cento. La stragrande maggioranza, incluso il Fondo Monetario stesso, continua dal canto suo a proporre esclusivamente variazioni sul tema del 7 per cento di crescita, a perdita d’occhio.
Nel 2033, scrive un attivissimo Summers in un altro studio pubblicato con Lant Pritchett (Asiaphoria Meet Regression to the Mean), il Pil mondiale passerà dai 73 trilioni di dollari di oggi a 160 trilioni (in dollari di oggi) se tutti i paesi continueranno a crescere alla loro velocità attuale. Se però Cina e India, un bel giorno più vicino che lontano, dovessero mettersi a crescere come tutti gli altri, e cioè del 2 per cento all’anno, il Pil del 2033 sarebbe di soli 118 trilioni.
Mancherebbero quindi all’appello 42 trilioni, pari a due volte gli Stati Uniti del 2033. Il mondo e le borse fanno oggi i loro conti dando per scontati i 160 trilioni. Abbiamo un piano B se ce ne troviamo solo 118? E perché mai la Cina dovrebbe avere scoperto, unico caso nella storia umana, la formula della crescita esplosiva perpetua? Non sta forse normalizzandosi, la Cina? Non sta forse aumentando la leva finanziaria e sviluppando consumi interni e welfare come abbiamo fatto noi, anche dissennatamente, nei decenni passati? Non sta forse invecchiando rapidamente anche lei?
Come si può ben vedere, nel secolo abbondante che ci separa dal 1900 abbiamo costruito e affinato modelli econometrici sempre più sofisticati e abbiamo acquisito una potenza di calcolo incomparabilmente maggiore, ma non è cambiata nemmeno di una virgola la natura estrapolativa delle nostre attese di pancia e delle nostre previsioni di testa. Modellizziamo sempre meglio il presente e lo proiettiamo elegantemente nel futuro, ma non abbiamo nessuna capacità di prevedere il nuovo.
Riportiamoci dunque entro orizzonti più modesti, da tre a cinque anni, e torniamo al seminario del Fondo Monetario, molto utile per capire l’aria del tempo.
Si è parlato poco di Quantitative easing e di tapering. Si è cioè parlato poco di quello che è servito finora a tenere buoni i mercati e a farli sentire bene, ma che ha anche creato una forma di dipendenza sempre più accentuata. Si è parlato invece molto di come aggredire la malattia della bassa crescita con cure non palliative, ma radicali. Si è convenuto sul fatto che i tassi nominali dovrebbero essere abbondantemente negativi e non positivi come sono adesso (anche se in molti casi solo simbolicamente).
Poiché i tassi nominali negativi sono tecnicamente molto difficili da applicare (solo persone dotate di grande altruismo sottoscriverebbero bond in cui sono loro a pagare la cedola al debitore) l’unico modo per avere tassi reali abbondantemente negativi (e non solo moderatamente negativi come oggi) è quello di lasciare i tassi a zero e di fare salire l’inflazione, come sta provando a fare Abe in Giappone.
Per fare salire l’inflazione bisognerebbe fare come si è fatto a Weimar o in Zimbabwe, dove lo stato ha stampato soldi per spenderli subito. Questa è la via fiscale all’inflazione. La via monetaria è più difficile, perché si rischia di dare liquidità alle banche la mattina per vedersela ritornare in banca centrale la sera. Per far sì che questa liquidità venga prestata in giro in Europa si sta pensando a tassi negativi per i depositi in banca centrale. Ma anche questo non basta.
Ecco allora che si pensa di impegnarsi a tenere i tassi a zero per un periodo lunghissimo, facendo capire che questo impegno non sarà subordinato all’inflazione o al tasso di disoccupazione. In pratica le banche centrali si taglieranno i ponti dietro le spalle, incolleranno l’acceleratore al pavimento della macchina e si legheranno le mani e i piedi. È la vecchia idea di Krugman di una banca centrale che si comporta da folle per apparire folle, creare sconcerto e indurre tutti a spendere e a indebitarsi finché c’è tempo.
Il Quantitative easing, in questo contesto, perde importanza. Verrà gradualmente ritirato per essere eventualmente reintrodotto nel caso l’economia torni a rallentare.
Prima o poi il mercato si convincerà del fatto che l’orientamento delle banche centrali è in realtà sempre più espansivo e si rassegnerà alla perdita del suo giocattolo.
Il tapering, se ben gestito, servirà a frenare l’ardore dei mercati e a coprire l’adozione di fatto dell’arma-di-fine-di-mondo, il targeting del Pil nominale su scala globale. Per questo, in questa fine d’anno e nel 2014, la fasi di paura legate al tapering saranno occasioni d’acquisto in borsa.
In queste ore stiamo vivendo una di queste fasi. Questa volta sarà superficiale e breve, così che si possa ritornare sui massimi per fine anno.
Dopo il 2014, finito il Qe, l’ardore dei mercati, se tutto andrà secondo programma, sarà frenato dall’aumento dell’inflazione. Il giorno della pubblicazione dei dati sui prezzi diventerà uno dei più importanti del mese. I mercati lo guarderanno con ansia, ma la loro reazione durerà poco. Sapranno infatti che, pochi minuti prima del dato, la banca centrale si sarà sistemata una benda sugli occhi e si sarà girata dall’altra parte, fischiettando.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.

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